A hipótese dos mercados eficientes é fatalmente falha

A academia financeira do mainstream busca regularmente convencer os investidores da suposta inutilidade de qualquer esforço empreendedor de sua parte, sob o pretexto de eficiência de custos e redução de riscos. Além de evidências empíricas enganosas, o principal argumento usado para justificar a preferência por produtos financeiros altamente passivos e diversificados é a hipótese neoclássica do mercado eficiente (HME). No entanto, a HME tem sofrido sucessivos golpes em sua reputação, e o causal-realismo da Escola Austríaca é especialmente adequado para desmontá-la como mais um exemplo da “inveja física” neoclássica.

Hipótese dos Mercados Eficientes

A HME nos pede para aceitar as seguintes suposições:

Todos os investidores interpretam a informação de forma idêntica, com as mesmas expectativas em relação às condições futuras;
Os investidores são perfeitamente “racionais” no agregado, isto é, buscam maximizar o lucro e, em média, avaliam perfeitamente o impacto de novas informações;
As probabilidades de todas as possíveis condições futuras são, portanto, conhecidas e incorporadas aos preços.
Os preços são ajustados instantaneamente pelos investidores em resposta a novas informações e seguem um passeio inteiramente aleatório;
Todas as informações estão disponíveis livre e igualmente para todos os investidores, sem qualquer custo;
As transações são igualmente livres e sem custo, e não há atritos nem impostos;
Todas e quaisquer oportunidades de arbitragem são corrigidas de forma imediata.

As implicações de tais suposições seriam profundas, caso fossem aceitas.

Os preços dos ativos estariam sendo continuamente negociados em um valor justo perfeitamente estabelecido, e nenhuma sobre precificação, subprecificação ou erro de precificação consistente surgiria para que investidores atentos pudessem explorar. Os lucros seriam meras ocorrências aleatórias, reflexos estatísticos de perdas igualmente aleatórias distribuídas em torno de um “valor verdadeiro”.

Os retornos futuros seriam completamente imprevisíveis, pois dependeriam apenas de informações e eventos atualmente desconhecidos que surgiriam de forma aleatória. Nenhum padrão anterior, informação subjacente ou conhecimento privilegiado proporcionaria qualquer vantagem especulativa — dependendo, é claro, do grau de rigor com que se aceitem as suposições (nas conhecidas formas fraca, semi-forte e forte da HME).

Qualquer retorno seria inteiramente determinado pelo grau de “risco” assumido, e não por qualquer tipo de previsão empreendedora específica. As recomendações de investimento derivadas da HME, portanto, seriam maximizar a diversificação em perfeita consonância com a composição de ativos do mercado (isto é, o portfólio “de mercado”) e evitar qualquer tentativa de superar sua média ponderada de retorno (o retorno “do mercado”).

Falhas Epistemológicas

A HME indubitavelmente sucumbe tanto à Navalha de Occam quanto à Falácia do Nirvana, já que nenhuma de suas suposições é aplicável ao domínio da ação humana — um campo no qual o tempo, os atritos, os custos e as assimetrias são componentes irredutíveis.

A HME, em última instância, fracassa em funcionar como uma hipótese adequada, sendo mais corretamente descrita como uma conjectura ou tautologia: suas implicações são tenuemente corretas dentro de suas próprias condições artificiais, mas, como não assume a forma de uma proposição “se(…) então (…)” e suas conclusões sobre a “correção dos preços” não podem ser testadas empiricamente nem logicamente, ela se torna irrelevante enquanto hipótese científica.

Durante as tentativas de testar empiricamente a HME, nenhum esforço é feito para medir a “eficiência informacional” ou a “precisão” dos preços, mas sim a capacidade dos investidores de obter de forma consistente “retornos anormais” (isto é, retornos superiores aos previstos por modelos que tratam os ganhos como compensações mecânicas por determinados “níveis” de risco).

Essa guinada equivocada dá origem ao infame problema da hipótese conjunta, no qual lucros anormais podem simplesmente ser descartados como resultado da escolha incorreta de um parâmetro de referência, completando, assim, a jornada da HME rumo a um beco intelectual sem saída.

Várias contradições internas também surgem em suas suposições: se todos os investidores acreditassem na HME, nenhum deles faria qualquer esforço para obter novas informações e “corrigir” os preços (dada a inutilidade de tal empreendimento), e, portanto, os preços deixariam de ser “corretos”, violando a própria HME.

Da mesma forma, a HME assume que todos os investidores são perfeitamente racionais (embora de maneira bastante mecânica) e conclui que investir ativamente é irracional. No entanto, embora os investidores precisassem agir com base em informações para “corrigir” os preços, essa própria ação (e, por consequência, a “eficiência dos mercados” implicada pela HME) seria em si mesma irracional, rompendo fatalmente a lógica interna da hipótese.

Embora os críticos da Escola Austríaca obviamente discordem, seus principais argumentos, como a Teoria Austríaca dos Ciclos Econômicos, oferecem inúmeros exemplos de eventos completamente esperados e anunciados publicamente que geram distorções e, ainda assim, provocam mudanças nos preços.

É cômico observar economistas neoclássicos enfatizando o free-riding como um dos principais exemplos de falha de mercado apenas para, em seguida, defenderem como ideal a completa estratégia de investimento de free-riding em seu modelo de economia de mercado perfeitamente eficiente.

Informação

Uma das falácias mais gritantes da HME é seu tratamento do conhecimento como um bem monolítico, “possuído” de forma agregada pelos investidores, em vez de algo altamente tácito e intrincadamente disperso entre os indivíduos. As decisões de investimento ocorrem precisamente porque as expectativas dos investidores não são homogêneas (isto é, eles discordam quanto ao valor de um ativo). Se todos possuíssem as mesmas valorações subjetivas, nenhuma negociação ocorreria — nem abaixo, nem no, nem acima desse valor.

Para um participante ativo do mercado, os preços são necessariamente “informacionalmente ineficientes” em relação à sua própria avaliação do preço de um ativo, o que o motiva a realizar uma negociação. Para o observador externo, por outro lado, os preços dos ativos funcionam como resumos das valorações subjetivas passadas dos negociadores, que eles, por necessidade, veem como eficientes, caso contrário, buscariam corrigi-los por meio de novas negociações. Mais importante ainda, as diferenças na compreensão e na interpretação entre os indivíduos são talvez o fator mais fundamental que motiva a comunicação humana: o simples fato de que as pessoas se comunicam entre si já invalida a suposição de expectativas homogêneas.

Limites à imputação de informação

Mesmo que ignoremos tal heterogeneidade, até que ponto a informação poderia ser perfeitamente e imediatamente incorporada aos preços dos ativos? A cadeia causal da atividade econômica é incalculavelmente longa e complexa: argumentar que todas as consequências futuras implicadas por uma única “peça” de informação podem ser perfeitamente, instantaneamente e sem custo interpretadas pelos investidores beira o absurdo.

Além disso, os investidores não aplicam de forma irrestrita a totalidade de seu capital na imputação de uma determinada informação, mas o fazem de maneira proporcional, com base em sua convicção subjetiva. A imputação instantânea e perfeita de todas as informações em todos os mercados é simplesmente impossível, dada a escassez de capital e a enorme quantidade de atritos tangíveis, custos, impostos e regulações existentes.

Tratar a própria informação como algo sem custo também ignora a contínua competição entre empreendedores em busca de informações mais eficientes e precisas, bem como os custos restritivos associados a essa disputa por uma vantagem informacional comparativa.

Incerteza

Para manter a consistência do modelo, a HME assume, de forma curiosamente contraditória, tanto a completa imprevisibilidade dos eventos futuros quanto a perfeita estimativa, pelo mercado agregado, das probabilidades de todas as condições futuras. Se todas as possíveis condições futuras correspondessem simplesmente a uma distribuição de probabilidade conhecível, qualquer nova informação seria destituída de valor; os preços seriam irrelevantes em seu papel informacional; e o cálculo econômico baseado em preços (assim como o próprio uso do dinheiro) tornar-se-ia totalmente desnecessário.

A aquisição e a aplicação do conhecimento são atividades intencionais, e não aleatórias, o que mina a suposição de que as mudanças resultantes nos preços são fenômenos inteiramente aleatórios. A informação, no sentido econômico, existe e tem valor precisamente porque o futuro é incerto e não se conforma a probabilidades conhecíveis.

Grande parte das “informações” sobre os fatores que influenciam a valoração de um investimento está disponível, mas não é precisamente conhecível, como as preferências dos consumidores ou a inovação empreendedora. Além disso, o ato de investir é frequentemente uma forma de especulação sobre condições futuras tanto indisponíveis quanto desconhecidas, e não uma imputação probabilística de “informações existentes” aos preços.

Embora a análise técnica de padrões históricos de preços seja o principal alvo da HME, a atividade econômica é moldada pelo aprendizado a partir de informações passadas — e, portanto, os preços passados indubitavelmente influenciam os preços futuros, invalidando o tratamento deles como fenômenos puramente aleatórios.

Lucros

Longe de serem anomalias ou eventos aleatórios, os lucros, os erros, as perdas e as “má precificações” desempenham papéis fundamentais em uma economia de mercado, atuando como sinais e incentivos para um processo contínuo de empreendedorismo autocorretivo. A especulação empreendedora, em última instância, orienta todo o investimento: os lucros resultam da correção e do (re)alinhamento dos preços dos fatores de produção com as preferências dos consumidores, enquanto a taxa de lucro corresponde ao grau dessa discrepância que foi ajustada.

O lucro não é uma compensação mecânica por alguma métrica quantitativa de risco assumido, como a ocorrência constante de “retornos anormais” evidencia. É bastante irônico que esses modelos baseados em risco possuam um histórico de aumentar os riscos sistêmicos e acabem resultando em absurdos, como recomendações em favor de ativos com rendimento negativo, tudo em nome da diversificação.

Conclusão

Um mundo incerto é o que possibilita a existência de oportunidades de lucro e, enquanto os seres humanos não forem perfeitamente onipotentes e suas preferências continuarem a evoluir, a experiência humana será inevitavelmente marcada pela incerteza. Alcançar lucros especulativos consistentes é uma tarefa árdua, e o arcabouço axiomático da Escola Austríaca, baseado na competição e nos incentivos, oferece explicações aplicáveis para entender por que isso ocorre.

A hipótese do mercado eficiente, por sua vez, é apenas mais um modelo neoclássico de equilíbrio cuja relevância desmorona sob o peso de suas próprias suposições irrealistas.

Este artigo foi originalmente publicado no Mises Institute.

Recomendações de leitura:

A virtude das “ineficiências de mercado”

Como aplicar a Escola Austríaca de Economia nos investimentos

Nota: as visões expressas no artigo não são necessariamente aquelas do Instituto Mises Brasil.