N. do T.: o artigo a seguir serve como um ótimo adendo ao nosso artigo sobre o funcionamento da taxa da SELIC.  Caso o leitor ainda não tenha intimidade com o assunto, a leitura daquele artigo é vigorosamente recomendada e deve preceder esta leitura.

O professor de economia da San Jose State Univesity Jeffrey Rogers Hummel costuma dizer a todos os seus alunos que a maneira mais fácil de entender um banco central é pensar nele como se fosse um gigantesco e legítimo falsificador.  Eu sempre soube que os bancos centrais operavam como contrafatores, mas ainda assim acreditava que a mecânica utilizada nas operações de mercado aberto (open-market) de fato trazia algumas distinções importantes.

Em grade parte devido às minhas frequentes trocas de e-mail com Hummel, eu hoje percebo como estava sendo ingênuo.  Uma vez que você entende os detalhes do funcionamento de um banco central moderno, você torna-se capaz de retroceder um pouco e ver que a instituição é realmente uma maneira de o governo utilizar a impressora de dinheiro para pagar suas contas.  Todo aquele complicado processo de se manter uma determinada taxa de juros por meio da compra de títulos públicos simplesmente esconde esse ponto essencial - e talvez isso seja algo deliberado.

Um antiquado monarca com uma impressora

Antes de examinarmos as operações do banco central, vamos começar com algo mais simples.  Suponha que há um poderoso monarca reinando sobre um país grande e industrializado.  O monarca conseguiu fazer com que seus súditos parassem de utilizar um dinheiro commodity, como o ouro ou a prata, obrigando-as agora a usar cédulas fiduciárias e sem qualquer lastro, meros pedaços retangulares de papel que ostentam a sua foto.  O monarca tem uma impressora à sua disposição, a qual dá a ele a capacidade ilimitada de imprimir mais pedaços de papel com os quais ele pode sair comprando bens por todo o seu reino.

A princípio, poderíamos pensar que nosso hipotético rei tem uma riqueza infinita.  Porém, se refletirmos melhor, veremos que na verdade há limites pragmáticos sobre a quantidade de dinheiro que ele irá imprimir a cada ano.  É verdade que não há restrições legais sobre a quantidade de cédulas que ele pode criar; porém, quanto mais inflação monetária ele provocar, maior será a inflação de preços que ele vai provocar.

No longo prazo, o monarca iria acabar empobrecendo a si próprio em decorrência de ter utilizado excessivamente a impressora no presente.  Por exemplo, se em um ano ele duplicar o estoque de dinheiro, a inflação de preços resultante iria desestabilizar a economia do seu reino e provocar um desnecessário consumo de capital (afinal, expectativas inflacionárias fazem com que as pessoas corram para comprar bens o mais rápido possível, para se antecipar a um futuro aumento de preços).

Seus súditos estariam menos dispostos a investir em seus negócios e a fazer planos de aposentadoria, pois sabem que ele poderá efetivamente confiscar suas poupanças novamente por meio de impressões maciças de mais dinheiro (a inflação monetária, por fazer aumentar os preços, corroi e destroi a poupança das pessoas, sendo portanto equivalente a um confisco).  Os investidores estrangeiros também ficariam receosos de se expor nesse país caso o rei tornasse sua moeda extremamente volátil.

Por causa dessas considerações, o monarca indubitavelmente iria imprimir dinheiro a cada ano, mas ele não iria exagerar.  Ele iria determinar uma meta moderada de inflação de preços anual, com o poder de compra de sua moeda fiduciária diminuindo lentamente ao longo do tempo, de maneira previsível.  A cada ano, esse novo influxo de dinheiro para a economia iria representar uma transferência de riqueza: por ter o privilégio de criar dinheiro e ser o primeiro a utilizá-lo, o rei poderia se apropriar de mais bens a preços ainda inalterados, ganhando assim uma vantagem desproporcional sobre os cidadãos.  Portanto, riqueza foi roubada de todos os outros usuários da moeda e transferida para o rei.

Mas e se nosso monarca fosse realmente um perdulário?  E se ele quisesse gastar mais dinheiro do que toda a receita de tributos que ele arrecada como monarca, além de toda a quantidade de dinheiro que ele ousa criar a cada ano com sua impressora?  Nesse caso, o monarca ainda poderia recorrer ao antigo método de pedir empréstimos.  Desta forma, em um ano qualquer, o monarca poderá gastar apenas aquilo que ele coleta como impostos, que ele obtém como empréstimos e que ele cria por meio da impressão monetária.

A falsificação moderna, ao estilo do banco central

À primeira vista, o atual sistema monetário em nada se parecer com a simples fábula de um rei e sua impressora.  Em primeiro lugar porque o Ministério da Fazenda é uma entidade distinta do Banco Central.  Quando o governo federal incorre em um déficit orçamentário, ele não pode simplesmente fazer com que o Banco Central imprima cédulas de $100 em quantidade suficiente para cobrir esse déficit.  Não, a Fazenda (no caso, a Secretaria do Tesouro) sempre cobre seus déficits emitindo títulos públicos.  Esses títulos são vendidos pelo Tesouro para investidores (pessoas físicas ou jurídicas) que emprestam dinheiro ao Tesouro hoje na esperança de serem restituídos com juros no futuro.

Mas calma, ainda há mais.  Um dos principais compradores dessa dívida emitida pelo Tesouro é o próprio Banco Central.  É verdade que o Banco Central não comparece aos leilões do Tesouro para comprar diretamente os novos títulos emitidos; porém os dealers primários aceitam pagar preços mais altos por esses títulos justamente porque sabem que o Banco Central irá entrar em cena mais tarde e recomprar deles (dos dealers) esses títulos.

Nesse ponto, vale a pena relembrarmos o que acontece exatamente quando o Banco Central compra os títulos da dívida em posse dos dealers.  Digamos que o Banco Central quer comprar $1 milhão em títulos que estão em posse de João da Silva.  Assim, o BC irá dar um cheque de $1 milhão para João, cheque esse que é sacado da conta do próprio BC.  Nessa transação, João entrega ao BC os títulos que estavam em sua posse, os quais entram no balancete do BC como 'ativos'.  Ato contínuo, João deposita o cheque que recebeu do BC em sua conta-corrente pessoal, que aumenta em $1 milhão.

Portanto, até o momento, o Banco Central aumentou a oferta monetária em $1 milhão.  Em tempos normais, por causa do sistema bancário de reservas fracionárias, o banco de João iria emprestar por volta de $900.000 (dependendo do nível do compulsório) desse novo dinheiro depositado para um outro cliente, o que faria com que a oferta monetária crescesse ainda mais.  Mas esse processo específico de criação de dinheiro não é o que nos interessa nesse artigo, portanto vamos abandonar aqui essa linha de raciocínio.

O que realmente nos interessa aqui é o efeito que as compras realizadas pelo BC exercem sobre os títulos do Tesouro.  Quando o BC entra no mercado para comprar títulos do Tesouro (com dinheiro criado do nada), ele joga pra cima o preço desses títulos.  Isso obviamente significa que o rendimento deles cai.  Assim, por exemplo, se o Tesouro emite um título que promete pagar ao portador $10.000 em 12 meses, então o preço do leilão vai determinar quanto de dinheiro o Tesouro realmente vai receber emprestado hoje em troca dessa promessa de pagar $10.000 dali a um ano.  Se a demanda for tal que as pessoas aceitem pagar $9.901 por cada título com um valor de face de $10.000, então o Tesouro está conseguindo um empréstimo de um ano a uma taxa de juros de 1%.

Aqui já dá pra ver por que o pessoal do Tesouro adora quando o Banco Central começa a diminuir os juros por meio da criação de mais dinheiro.  Afinal, para diminuir os juros, o BC cria dinheiro do nada e sai comprando títulos públicos em posse dos bancos.  No mínimo, essa volumosa compra de títulos públicos joga pra cima o preço de leilão dos outros títulos públicos que ainda serão vendidos, o que significa que o governo federal pode agora pegar empréstimos a taxas de juros menores.

Entretanto, se isso fosse tudo, a história certamente seria suspeita, porém nem de longe tão ruim quanto a do nosso hipotético monarca e sua impressora.  Sim, é verdade que o BC iria criar dinheiro (o que iria aumentar os preços dos bens e serviços) com o intuito de manter baixo o custo dos empréstimos contraídos pelo Tesouro.  Porém, ainda assim, o Tesouro teria de pagar algum juro sobre sua dívida, especialmente para as dívidas de prazo maior e de rentabilidade mais alta, como os títulos de 10 anos.  Portanto, embora o mecanismo que acabamos de descrever de fato estimule o Tesouro a incorrer em maiores déficits - o que claramente prejudicaria o cidadão comum, que iria sofrer com a inflação de preços -, as coisas não parecem nem de longe tão fraudulentas quanto eram no caso do nosso monarca.

Ah, mas ainda não acabou.  Essa compra e consequente acumulação de títulos do Tesouro feita pelo BC não apenas faz diminuir a taxa de juros; há um outro fato que não pode ser negligenciado: o BC devolve ao Tesouro todo o pagamento de juros que recebeu sobre esses títulos!  Afinal, é com os juros que o BC ganha dinheiro.  Ele cria dinheiro do nada para comprar ativos, e então obtém juros e (em alguns casos) ganhos de capital sobre esses ativos (como quando os vende por um preço maior do que aquele por que os comprou).  Porém, após o BC utilizar esses ganhos para pagar seus empregados, pagar sua conta de luz e fazer a festinha de Natal para toda a equipe, ele remete todos os ganhos em excesso de volta para o Tesouro.

Para enfatizar, grande parte desse dinheiro remetido ao Tesouro consiste nos juros que o próprio Tesouro pagou aos portadores dos títulos - sendo que o BC calhou de ser o portador da maioria deles.  Portanto, não apenas a taxa básica de juros pode ser artificialmente diminuída pelo BC - por meio de sua criação monetária e da subsequente compra de títulos -, como também os juros pagos sobre esses títulos são em grande parte restituídos ao Tesouro, pelo fato de o BC ser a entidade que acaba em posse de boa parte dos títulos.

O.K., então sabemos que o BC (a) pode diminuir a taxa de juros sobre a dívida do Tesouro e (b) restitui ao Tesouro virtualmente todos os juros pagos (pelo próprio Tesouro) sobre os títulos da dívida que estão em sua posse.  E lembre-se que a maneira como o BC faz isso é criando dinheiro do nada para comprar os títulos do Tesouro em posse dos investidores originais que emprestaram dinheiro ao Tesouro.  Portanto, o BC claramente ajuda a gastança deficitária do governo à custa de todos os outros indivíduos que possuem ativos denominados na moeda corrente, que é corroída pela inflação.

Contudo, ainda há um obstáculo que impede o governo de agir com total temeridade: ele ainda tem de pagar o principal de seus títulos quando eles maturarem.  Em outras palavras, tudo o que mostramos até aqui é que o BC permite que o Tesouro incorra em déficits a juros muito menores do que aqueles que seriam cobrados caso não existisse um BC - juros esses que chegam a virtualmente zero quando a dívida está em posse do BC.  Mas ainda assim estamos longe do nosso hipotético monarca, que podia cobrir toda a sua dívida, ano após ano, simplesmente utilizando sua impressora.

Lamento informar, mas o nosso sistema monetário padece do mesmo mal.  Quando os títulos do Tesouro em posse do BC maturam - de modo que o Tesouro tem de pagar o seu valor de face (o principal) -, o BC simplesmente rola a dívida (a dívida vincenda é trocada por outra maior e de prazo mais longo.  No final desse processo, como já descrevemos, esse título que o Tesouro acabou de emitir irá naturalmente parar nas mãos do BC).

Com o tempo, o valor nominal de mercado da dívida do Tesouro em posse do BC aumenta continuamente.  A menos que haja uma reversão súbita nessa política, o Tesouro sabe que nunca terá de pagar sua dívida.  Para todos os propósitos práticos, qualquer dívida do Tesouro que termine em posse do BC é economicamente equivalente ao nosso monarca utilizando sua impressora de dinheiro para pagar suas contas (pois na prática não há juros a pagar).[1]

Só mais uma consideração: até agora vimos que um governo moderno, com seu complexo sistema de banco central e moeda fiduciária, opera essencialmente como um rei que possui uma simples impressora de dinheiro, no sentido de que o BC está disposto a acumular quantias cada vez maiores de títulos da dívida do Tesouro.  Mas o que determina o quanto o BC está disposto a acumular?  Em que ponto o BC iria decidir relaxar suas operações de mercado aberto e parar de criar dinheiro que será (indiretamente) entregue ao governo?

A derradeira restrição às operações do BC é a mesma que nosso hipotético rei tem de enfrentar: a reação adversa dos investidores e dos cidadãos ao aumento dos preços.  Ou seja, o BC pode absorver apenas uma determinada quantidade de títulos da dívida a cada ano, pois uma criação de dinheiro em excesso levaria a uma inflação de preços excepcionalmente alta.  Portanto, um governo perdulário, como nosso hipotético monarca, tem de financiar parte de sua gastança por meio de empréstimos tradicionais, obtidos de cidadãos privados e de outros governos.

Conclusão

Despido de sua pomposa terminologia e de sua confusa mecânica, um banco central moderno fica reduzido apenas àquilo que ele é: uma operação de contrafação legalizada.  Se houvesse repentinamente um protesto generalizado contra esse crime, pode apostar que o monarca iria mobilizar todos os seus aliados na mídia para que eles desacreditassem as pessoas que estivessem ameaçando sua fonte de receitas.  Sob esse prisma, podemos prever qual será a reação das autoridades quando as pessoas entenderem o que se passa e começaram a clamar pela abolição do banco central.

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[1] Na realidade, como os bancos tipicamente criam mais dinheiro em cima do dinheiro que foi criado pelo BC, por meio do processo de reservas fracionárias, nosso sistema financeiro é comprovadamente pior que o do nosso hipotético monarca.  Para que o rei possa financiar um déficit de $1 bilhão por meio da inflação, ele tem de imprimir $1 bilhão em dinheiro novo.  Mas se o BC criar $1 bilhão com o intuito de absorver essa quantia em títulos recém-emitidos pelo Tesouro, a oferta monetária poderá subir $10 bilhões (dependendo do compulsório).  Assim, a moderna inflação feita pelo banco central em estados democráticos é menos "eficiente" do que sob uma monarquia que goza de uma impressora explícita.