N. do T.: Para tirar o máximo proveito
do artigo a seguir - que é um pouco mais complicado que os de costume -
recomenda-se a leitura prévia deste artigo, bem como esta apresentação em
PowerPoint.
O termo 'juros' tem um papel principal tanto nos vários escritos
pré-keynesianos quanto na própria Teoria
Geral do Emprego, do Juro e da Moeda (1936) de Keynes. Capital
e Juros (Capital and Interest, 1889) de Eugen von Böhm-Bawerk, Juros e Preços (Interest and Prices,1898)
de Knut Wicksell, e A Natureza e a
Necessidade dos Juros (The Nature and Necessity of Interest, 1903)
de Gustav Cassel são obras que prontamente nos vêm à mente.
Os ensaios contidos no livro Lucros,
Juros e Investimento (Profits, Interest, and Investment, 1939) de
F.A. Hayek - alguns dos quais foram escritos antes do livro de Keynes - dão
ênfase ao papel crítico desempenhado pelas taxas de juros, a saber: coordenar
os planos de produção com as preferências de consumo das pessoas. Já a Teoria
Geral de Keynes representa um significativo abandono do pensamento clássico
(e austríaco), mas não em termos da importância do papel dos juros. Mais exatamente, esse abandono advém do fato
que, na teoria keynesiana, a taxa de juros determinada pelo mercado desempenha
um papel totalmente desordeiro e tumultuante.
Nas discussões políticas contemporâneas, o assunto juros ocupa o centro das
atenções principalmente porque a sempre observada taxa básica de juros [no Brasil, a Selic] é a única variável que
o banco central tem que determinar como meta (no início da década de 1980, o
banco central americano tentou sem sucesso estabelecer como meta principal o
crescimento da oferta monetária - mas não conseguiu nem mesmo identificar qual
seria a magnitude monetária relevante a ser observada).
Sendo uma instituição extra-mercado por natureza, o banco central supostamente
tem a função de exercer uma força de contrabalanço. Ele deve agir contra forças de mercado que,
presumivelmente, gerariam desordem caso passassem incólumes. De acordo com a visão keynesiana, as taxas de
juros de mercado são incapazes de coordenar as decisões de poupança e
investimento - de acordo com a teoria de Keynes, as decisões de poupança
ficariam dependentes somente da renda, e as decisões de investimento seriam
dominadas pelo "espírito animal" do empresariado. Pior ainda: atitudes fetichistas em relação à
liquidez (como um maior nível de entesouramento) e uma correspondente
insuficiência nos gastos poderiam gerar taxas de juros altas.
A taxa básica de juros, que é a taxa de empréstimos interbancários de um dia
(leia mais aqui),
pode ser elevada ou diminuída pelo banco central em um esforço para se
controlar as taxas de juros da economia em geral. O banco central diminui a taxa básica de
juros para estimular os gastos e impedir que a economia entre em recessão; e ele
eleva a taxa básica para desestimular os gastos e impedir que os preços e
salários entrem numa espiral ascendente.
Dada a visão keynesiana e a implícita função da política do banco
central, a chamada "arte do banco central" consiste em determinar a taxa básica
de juros "certa" - isto é, a taxa que evita tanto a inflação quanto o
desemprego.
À medida que a teoria e a política foram se desenvolvendo, os termos "taxa
natural" e "taxa neutra", embora aparentemente sinônimos, passaram a fornecer
um contraste entre o pensamento pré-keynesiano e o pós-keynesiano. Apesar de "natural" e "neutra" serem algumas
vezes utilizadas quase que de forma intercambiável, há uma importante distinção
conceitual em jogo: a taxa natural de juros é a taxa que surge livremente no
mercado como resultado da oferta de empréstimos e da demanda por empréstimos, e
é ela quem governa a alocação de recursos por toda a economia ao longo do
tempo. Já a taxa neutra de juros é a
taxa que é imposta ao mercado por uma política monetária "sabiamente"
escolhida, e sua pretensão é governar de modo constante o nível geral da
atividade econômica. Explorar essa
distinção e suas implicações ajuda a entender a natureza das estratégias
econômicas adotadas por um banco central e as dificuldades que esta entidade
cria para a economia de mercado.
A TAXA NATURAL DE JUROS
Assim batizada pelo economista sueco Knut Wicksell, a taxa natural de juros
é a taxa que reflete os fundamentos reais da economia. Em termos macroeconômicos, se pensarmos em
uma economia totalmente privada, a taxa natural de juros é a taxa que governa a
alocação de recursos, determinando o que será direcionado para consumo presente
e o que será poupado e direcionado para investimentos (cujos produtos estarão
prontos apenas no futuro). Ao manter a
poupança e o investimento em equilíbrio, a taxa natural permite à economia
crescer sustentavelmente. Ou seja,
regido pela taxa natural, todo o produto atual que não foi consumido (ou seja,
a poupança real) é utilizado para aumentar a capacidade produtiva da economia,
sempre de modo consistente com a disposição das pessoas em postergar o consumo
atual.
Nas mãos dos economistas austríacos, a taxa natural se transforma na taxa
que reflete as preferências temporais dos participantes de mercado. Consequentemente, é ela quem irá alocar os
recursos entre todos os estágios da cadeia de produção (estrutura do capital)
da economia. O produto de um estágio
serve como insumo para o estágio seguinte, formando uma lógica e amplamente ilustrativa
representação do processo de produção de toda a economia. A dimensão temporal da estrutura do capital
da economia é uma variável macroeconômica central na teoria austríaca.
A preferência temporal é simplesmente um termo conciso que se refere ao
padrão de consumo escolhido pelas pessoas ao longo do tempo. Uma redução na preferência temporal significa
uma orientação mais voltada para o futuro. As pessoas voluntariamente decidem poupar mais
no presente para aumentar o nível de consumo futuro. Esse aumento da poupança diminui a taxa
natural de juros e libera aqueles recursos que não foram consumidos (ou seja,
que foram poupados) nos estágios finais da produção, possibilitando a
transferência deles para aplicações nos estágios iniciais da cadeia
produtiva. Simultaneamente, a taxa natural
de juros mais baixa, a qual se traduz diretamente em custos menores de
empréstimos, faz com que os estágios iniciais da cadeia produtiva se tornem
mais lucrativos. Com essa realocação de
recursos dos estágios finais para os estágios iniciais da cadeia produtiva, o
padrão temporal de consumo escolhido gera um ajuste adaptável (acomodatício) da
estrutura de produção da economia.
Movimentos na taxa natural também são críticos para a performance da
economia quando ocorrem mudanças na disponibilidade de recursos ou na
tecnologia. Suponha que apareça uma
novidade tecnológica que faça com que um processo de produção demorado se torne
muito mais produtivo do que antes - ou seja, que ele passa a produzir mais
bens, permitindo um maior consumo.
Consequentemente, o consumo futuro - ou até mesmo um aumento do consumo
futuro - pode agora ocorrer sem que tenha de haver um sacrifício do consumo
atual. Em outras palavras, o consumo
futuro pode ser obtido com um sacrifício menor do consumo atual (ou seja, com
uma poupança menor). As escolhas que as
pessoas farão no mercado irão determinar quanto desse ganho tecnológico se
traduzirá em um maior consumo presente (menos poupança) e quanto se traduzirá
em um maior consumo futuro (lembrando que a disponibilidade de uma nova
tecnologia, a qual aumenta a produtividade, mais do que compensa o efeito de
uma redução na poupança).
Um aumento na taxa natural durante esse período de transição é rotulado
pelos economistas austríacos como "freio da taxa de juros", um termo que
devemos a Hayek (1933, pp. 94 e 179). O
freio da taxa de juros (o que quer dizer que, ao subirem, os juros funcionam
como um freio na velocidade de implementação da novidade tecnológica) modera a
taxa em que a nova tecnologia é implementada e, com isso, leva em consideração o
maior consumo presente que está havendo mesmo durante o período de
implementação (como não houve redução do consumo presente, a taxa de juros não
cai naturalmente). Os estoques diminuem
nos estágios finais da produção e alguns recursos são realocados para projetos
menos demorados.
Em termos resumidos, a taxa natural é vista como uma taxa de
equilíbrio. É a taxa que diz a verdade
sobre qual é a real disponibilidade de recursos para suprir as demandas atuais
e futuras dos consumidores, permitindo que os planos de produção estejam
permanentemente em sintonia com o padrão de consumo escolhido. Por consequência, uma taxa de juros
artificial - não-natural - é uma taxa que reflete a existência de alguma
influência extra-mercado, e que cria um descompasso entre as preferências
intertemporais de consumo e os planos intertemporais de produção.
Uma taxa de juros artificialmente baixa - a qual pode prevalecer por algum
tempo caso o banco central estabeleça como meta uma taxa básica de juros baixa
- é interpretada erroneamente pelo mundo empreendedorial como sendo representante
de uma maior disposição das pessoas em poupar, o que significa que elas agora
passaram a estar mais orientadas para o futuro, o que por sua vez justificaria
planejamentos empreendedoriais mais longos.
Esse descompasso - criado pela intervenção governamental no mercado -
entre a produção (voltada para o futuro) e o consumo (voltado para o presente)
cria uma ilusão temporária de prosperidade, mas cria também o cenário para uma
futura correção de mercado, a qual ocorrerá como uma recessão que perpassará
toda a economia.
Essa é a essência da teoria austríaca dos ciclos econômicos. O descompasso - e a resultante sequência de
expansão e recessão econômica - pode ocorrer como resultado de duas políticas
distintas, porém relacionadas: a política de "estimular o crescimento" e a de "acomodar
o crescimento".
ESTIMULANDO O CRESCIMENTO
O banco central pode reduzir as taxas de juros (adotando uma meta menor para
a taxa básica de juros) em circunstâncias em que não tenha havido nenhuma
mudança nas condições de mercado e nem nos fundamentos econômicos. Mesmo que não tenha ocorrido qualquer
alteração na tecnologia, na disponibilidade de recursos e nas preferências de
consumo, as empresas são levadas a tirar proveito do crédito barato. Os processos de produção, particularmente nos
setores da economia mais sensíveis a juros, aparentam ser mais lucrativos. A economia, por causa das baixas taxas de juros,
é conduzida para uma trajetória de crescimento insustentável. A política de crédito fácil, embora
essencialmente nociva para economia, é politicamente atraente. Uma economia aparentemente forte sempre é um
bom pano de fundo para políticos em busca de reeleição. Se o cronograma for bem sincronizado, os
votos podem ser colhidos antes de a aparente robustez da economia ser revelada
pelo mercado como sendo na realidade uma genuína fraqueza.
Esse fenômeno de se estimular o crescimento por razões políticas produziu
toda uma literatura sobre "ciclos econômicos políticos". Quer a ênfase esteja na má alocação
intertemporal de recursos (da forma como os economistas austríacos colocariam)
ou em surtos alternados de inflação e desemprego (da forma como os economistas
convencionais colocariam), a teoria política dos ciclos econômicos considera que
a taxa de juros fundamental - não distorcida - é consistente com a saúde
macroeconômica, e que as taxas de juros politicamente manipuladas (bem como as
taxas de crescimento da oferta monetária) são responsáveis por um desarranjo
macroeconômico que se traduz em ciclos de expansão e recessão. Ciclos econômicos que estão aproximadamente
alinhados com os ciclos eleitorais já se tornaram uma parte integral do cenário
político nos últimos cinquenta anos. Em
sua obra Constitution of Liberty (1960), F.A. Hayek apresentou uma combinação
de macroeconomia austríaca com aquilo que hoje é chamado de teoria da Escolha Pública
para explicar essa dinâmica econômica e política por trás dos ciclos
econômicos.
ACOMODANDO O CRESCIMENTO
Em períodos de avanço tecnológico (o qual, como vimos, tende a causar uma
elevação da taxa natural de juros), o banco central acomoda o crescimento
econômico mantendo a mesma taxa básica de juros vigente antes da ocorrência dos
aprimoramentos tecnológicos. Assim, as
taxas de juros não são realmente diminuídas, como ocorre quando se quer
estimular o crescimento. Mais precisamente,
o banco central simplesmente evita que as taxas de juros subam - que é o que
ocorreria na ausência dessa acomodação.
Com efeito, a política de acomodação suprime o fenômeno do "freio da taxa de
juros" descrito por Hayek.
Explicando melhor: os ganhos trazidos pelo avanço tecnológico podem vir
tanto na forma de um maior consumo futuro
quanto na forma de um maior consumo presente. Supondo uma determinada preferência
intertemporal, as pessoas iriam optar por receber apenas uma fatia dos ganhos
na forma de um aumento do consumo futuro.
De resto, elas iriam preferir receber pelo menos uma boa parte desses
ganhos na forma de um aumento no consumo presente. E dado o aprimoramento tecnológico, ganhos em
todos os aspectos são possíveis.
As pessoas podem poupar menos agora e, ainda assim, usufruir um maior
consumo futuro. Durante o período em que
a nova tecnologia está sendo implementada, a taxa natural iria subir na medida
em que os empreendedores disputassem os fundos a serem investidos para a
implementação tecnológica. Dessa forma,
a taxa natural temporariamente alta permite que a economia se ajuste à nova
tecnologia de modo consistente com as preferências intertemporais das pessoas.
Porém, a política de acomodação distorce esse processo de mercado. Ela anula o fenômeno do "freio da taxa de
juros", fazendo com que os juros fiquem abaixo do nível natural. Essa taxa de juros artificialmente baixa estimula
a alocação de recursos de uma maneira que - caso não haja uma compensação por
forças de mercado - fará com que todos os ganhos oriundos do avanço tecnológico
ocorram exclusivamente na forma de consumo futuro. Mas o problema é que o padrão intertemporal
de produção - que está implícito nessa taxa de juros artificialmente baixa (que
indica maior poupança) - está em desacordo com a real preferência intertemporal
de consumo das pessoas (que querem maior consumo presente). Isso significa que os gastos em bens de
consumo (maiores do que o esperado pelos juros vigentes) durante o período de
transição tecnológica irão atropelar os esforços do banco central, revelando
que sua política de acomodação acarretou na verdade uma sobre-acomodação.
Essa política acomodatícia do banco central poderia dar certo somente no
caso extremo de as pessoas preferirem obter todo o benefício oriundo do avanço
tecnológico na forma de consumo futuro.
Essa circunstância - que a teoria convencional dos preços chama de
"solução de canto" - é nitidamente improvável.
É claro que a uma taxa de juros
mais alta, uma que refletisse o aumento ocorrido no consumo presente, a demanda
por empréstimos voltados para financiar atividades de produção, distribuição ou
varejo (ou seja, empréstimos auto-amortizáveis) seria acomodada pelo próprio
mercado. O banco central precisaria apenas
permitir que a taxa de juros subisse para seu novo nível de mercado.
As aplicações mais historicamente significantes da teoria austríaca dos
ciclos econômicos envolvem exemplos de políticas que tinham o objetivo de "acomodar
o crescimento", e não de "estimular o crescimento". Nos EUA, por exemplo, a segunda década do
século XX foi um período de avanços tecnológicos - que envolvia a produção em
massa de automóveis e, com a eletrificação, a abundante comercialização de
aparelhos eletrodomésticos e alimentos processados. Similarmente, a última década do século XX
foi também dominada por avanços tecnológicos - dessa vez envolvendo a internet
e outros aspectos da revolução digital.
As taxas de juros - politicamente manipuladas - vigentes durante ambos esses
períodos não eram necessariamente baixas quando se leva em conta os padrões
históricos; mas eram relativamente baixas quando se considera a taxa que teria
surgido na ausência das políticas de acomodação do crescimento. A teoria austríaca sugere que, em cada um
desses períodos, a expansão econômica induzida pela política monetária pegou
carona em uma genuína expansão econômica gerada pelo avanço tecnológico. Mas como o banco central americano não
permitiu que a taxa básica de juros subisse - isto é, o "freio da taxa de
juros" foi anulado -, a economia americana foi levada a uma trajetória de
crescimento que não podia ser sustentada.
Essas expansões econômicas, consequentemente, foram inevitavelmente
sucedidas por recessões.
Há uma íntima e óbvia similaridade entre estimular o crescimento e acomodar
o crescimento. Em ambos os cenários, há
uma divergência entre a taxa de juros defendida pelo banco central e a taxa de
juros natural. Em um cenário, a taxa artificial
é jogada para um nível abaixo da taxa natural; em outro cenário, a taxa natural
sobe para um nível superior ao da taxa artificial.
Ambos os cenários podem também ser diferenciados um do outro com a ajuda da
familiar fronteira de possibilidades de produção - a fronteira que representa
diferentes combinações de consumo e investimento, dado os recursos existentes
na economia e o estado da tecnologia. As
forças de mercado irão manter a economia naquele ponto sobre a fronteira que é
consistente com as preferências intertemporais das pessoas. Esse julgamento reflete a visão
pré-keynesiana - e especialmente a austríaca - da economia. A taxa de juros determinada pelo mercado faz
com que haja um equilíbrio entre o consumo atual e o consumo futuro.
A política de estimular o crescimento é uma tentativa malfadada de tirar a
economia de seu atual equilíbrio e levá-la para um ponto que exige menos
consumo presente e mais investimento. A
política de acomodar o crescimento é similarmente malfadada, mas é empregada
quando um avanço tecnológico deslocou a fronteira de possibilidades de
produção, expandindo-a. As forças
normais de mercado, que acarretariam um aumento temporário na taxa natural de
juros, levariam a economia para um ponto sobre a fronteira deslocada - um ponto
que representa mais consumo e mais investimento. A política de acomodar o crescimento
mantendo-se uma taxa de juros inalterada é uma tentativa malfadada de mover a
economia paralelamente ao eixo de investimento até um ponto sobre a fronteira deslocada
- um ponto que não permite um aumento do consumo durante o ajuste da economia
ao avanço tecnológico.
Em suma, a taxa natural de juros é a taxa que evita a ocorrência dos ciclos
de expansão e recessão econômica. Considerando-se
os recursos e a tecnologia existentes, a taxa natural é a taxa que mantém a
economia em uma trajetória de crescimento sustentável. Com um aumento nos recursos ou um
aprimoramento tecnológico, a taxa natural é a taxa que governa o ajuste à nova
trajetória de crescimento.
A TAXA DE JUROS NEUTRA
Da perspectiva da teoria austríaca, o que é notável nas modernas discussões
sobre políticas de taxa de juros é a total ausência de qualquer menção às
preferências intertemporais e ao correspondente dilema entre consumo e
investimento. Entretanto, essa falta de
preocupação quanto às alocações intertemporais dos recursos é consistente com o
desenvolvimento da economia convencional (mainstream) ao longo das últimas
décadas.
Keynes fez uma distinção de primeira ordem entre consumo e gastos em
investimento, alegando que o primeiro é uma função estável da renda, ao passo
que o último, sendo amplamente governado por forças psicológicas (o "espírito
animal"), é fundamentalmente instável. Essa
distinção entre consumo e investimento e sua justificativa eram centrais para a
revolução keynesiana. A contrarrevolução
monetarista minimizou fortemente os fatores psicológicos que podem influenciar
nas decisões de investimento e, com efeito, negligenciou o próprio dilema que
há entre consumo e investimento.
Essas duas magnitudes foram combinadas em uma abrangente magnitude
concisamente chamada de produto e simbolizada pela letra Q na equação de
troca. Essa milenar equação, MV = PQ,
não deixa nenhum espaço para um Q temporariamente heterogêneo. Ao invés disso, ela centra sua atenção nas
mudanças no gasto total (PQ) e, mais especificamente, nas mudanças no nível de
preços (?P) e nas mudanças no nível do produto real (?Q). Nesse aspecto (e em muitos outros), os
modelos neoclássicos mais recentes, em que um agente opera em uma economia na
qual há apenas um bem, possuem enorme semelhança com o monetarismo.
O enfoque dado ao produto real obscurece a divisão que existe dentro desse
produto entre bens de consumo e bens de capital. Ainda mais profundamente eclipsada está a
construção austríaca de uma estrutura de produção definida em estágios
temporais. Todo o fundamento sobre o qual
a taxa natural de juros foi concebida está simplesmente ausente na moderna e
altamente agregada teoria macroeconômica.
É mínima a distância que separa uma
teorização em termos de P e Q de uma teorização (e a consequente formulação de
políticas) em termos de inflação e desemprego.
Quando se passa a considerar que os referenciais relevantes são "nenhuma
inflação" e "pleno emprego", está-se sugerindo que há uma diferença crítica
entre pressões de demanda altista e baixista exercidas sobre a economia. Quando a demanda agregada é muito forte, a
pressão altista sobre o referencial PQ faz com que preços e salários subam, com
o nível do produto sendo amarrado pela restrição imposta pelo pleno
emprego. Quando a demanda agregada é
muito fraca, a pressão baixista sobre o referencial PQ faz com que os níveis do
produto e do emprego caiam, com os preços e salários sendo "inflexíveis" para
baixo. (É esse padrão de movimentos
entre P e Q que modela a curva no formato de L da oferta agregada,
característica das construções keynesianas).
Se essas pressões agregadas fossem uma proposição estritamente do tipo "ou
um ou outro", as implicações políticas desse tipo de teorização seriam claras:
se Q está declinando, como evidenciado por uma taxa de desemprego anomalamente
alta, então o gasto total (MV) deveria ser incrementado (reduzindo-se a taxa
básica de juros). Se P estiver subindo,
então o gasto total deve ser reduzido (aumentando-se a taxa básica de juros).
Na prática, é claro, ambos os problemas da inflação e do desemprego
concorrem entre si pela atenção do comitê de política monetária do banco
central. Este tem de encontrar um ponto
de equilíbrio entre reduzir a taxa básica de juros e aumentar a taxa básica de
juros. Ele na realidade iria diminuir ou
aumentar a taxa básica de juros caso um problema fosse considerado mais sério
ou mais premente que o outro. Com o
tempo, os esforços do comitê para lutar contra a inflação e contra o desemprego
provocam uma sequência de mudanças na taxa básica de juros.
Nos EUA, por exemplo, o padrão de determinação da taxa básica de juros
durante os primeiros anos da era Greenspan (1987-1993) pode ser descrito por
uma simples equação introduzida por John B. Taylor (1993), da Universidade de
Stanford:
r = p + 0,5 q
+ 0,5 ( p - 2 ) + 2
|
onde r é a taxa básica de juros
almejada, p é taxa de inflação (de
preços) ocorrida no ano anterior, e q
é o desvio percentual do produto atual em relação ao produto de pleno
emprego. O próprio Taylor escreve a
equação utilizando renda (y) ao invés
de produto (q), mas ele define y em termos de PIB real. Com efeito, y é uma medida de q. A simples equação acima pode ser escrita de
uma forma ainda mais simples:
porém a versão original tem um apelo mais intuitivo. Ela sugere que o objetivo implícito do banco
central é o "pleno emprego" e uma "inflação de 2%". Observe que se q = 0 (isto é, nenhum desvio em relação o produto de pleno emprego)
e p = 2%, então r seria 4%.
Isto é, a meta da taxa básica de juros estaria 2 pontos percentuais acima da
taxa de inflação (de 2%). Os dois
coeficientes de 0,5 atribuem peso igual aos problemas do desemprego e da
inflação, em termos gerais. Porém, em
determinados casos, obviamente, um desses problemas pode ser mais severo que o
outro - como seria indicado pelos valores de p e q. Assim, a taxa básica de juros r é baixa quando o q é alto e negativo; ela é alta quando p é alto.
Essa discrição necessária para o banco central lutar a boa luta (contra o
desemprego e a inflação) contrasta com a adoção da Regra Monetária defendida
por Milton Friedman. De acordo com essa
regra, o banco central deveria aumentar a oferta monetária anualmente a uma
taxa moderada e constante que se aproxime da taxa de crescimento de longo prazo
da economia, que é de 2 ou 3%.
Pelo critério friedmaniano, desvios dessa Regra Monetária serão sempre
ruins, nunca bons. Porém, a moderna
discussão sobre políticas de banco central sugere que a taxa básica de juros
apropriada é aquela que atinge o equilíbrio correto entre o combate ao
desemprego e o combate à inflação. Se,
após uma batalha bem sucedida, os objetivos do banco central tiverem de fato
sido atingidos, então a taxa neutra (de 4% no cálculo do exemplo acima) é a
taxa que não ameaça a economia nem com inflação e nem com desemprego.
Assim como a taxa natural identificada por Wicksell e adotada pelos
economistas austríacos, a taxa neutra pode ser descrita com o auxílio de uma
fronteira de possibilidades de produção que descreve combinações entre consumo
e investimento. A preocupação dominante,
no caso da taxa neutra, não é com movimentos ao longo da fronteira ou com
ajustes de uma fronteira para outra.
Antes, a preocupação está em permanecer sobre uma fronteira dada fronteira.
A preocupação está voltada para o Q e não para a divisão que há dentro dele
entre produto e investimento.
A economia pode cair em recessão ou depressão, indo para a área interior da
fronteira. Ou ela pode entrar em uma
espiral inflacionária, com movimentos (nominais) no gasto, e ir para além da
fronteira. Uma economia propensa a tais
espirais para dentro ou para fora da fronteira exibe movimentos aproximadamente
ortogonais à fronteira. O objetivo da
política do banco central é desfazer quaisquer movimentos perversos que afastem
a economia da fronteira, além de, por meio da manutenção de uma taxa básica de
juros neutra, impedir quaisquer outros movimentos desse tipo.
A equação que relaciona a taxa básica de juros à inflação e ao desemprego
rapidamente passou a ser conhecida como a Regra de Taylor. Mas seria ela realmente uma regra, no mesmo
sentido da Regra Monetária de Friedman?
Em termos mais gerais, a Regra de Taylor deveria ser descritiva,
preditiva ou prescritiva?
A resposta curta para esse pergunta - resposta essa que implicitamente
fundamenta muitas discussões sobre política monetária - é: ela é todas as
três. O artigo original de Taylor,
escrito em 1993, fornece a base para essa visão. De acordo com Taylor (1993 p. 197; ênfase
minha), sua "hipotética porém representativa regra... descreve de maneira surpreendentemente precisa a recente política
adotada pelo Fed".
Taylor traça um histórico da taxa básica de juros americana dos seis anos
anteriores a 1993 e compara graficamente o perfil temporal à Regra de Taylor. A diferença entre os dois perfis é
surpreendentemente pequena. A
proximidade sugere que considerações além daqueles que envolvem inflação e
desemprego são de menor importância.
Taylor menciona o episódio da queda da bolsa em 1987, quando o Fed em
seguida diminuiu a taxa de juros para acomodar a demanda por liquidez, como
sendo o único momento em que houve um desvio significante da política monetária
em relação à sua regra.
Portanto, excetuando oscilações econômicas e as subsequentes demandas por
liquidez, a Regra de Taylor parece ser uma base útil para prever a política do
banco central. Mas será que a regra
também pode ser prescritiva, tal qual era a intenção da Regra Monetária de
Friedman?
Aqui, vamos ter de transpor aquele problema filosófico do "é/deve ser"
levantado por David Hume, um feito que por séculos atordoa os filósofos. Mas Taylor não retrocede diante do
desafio. A passagem relevante merece ser
citada por completo. Após reconhecer que
haverá uma curva de aprendizado que leva a melhorias na regra, ele sugere como
a descrição pode se transformar em prescrição:
Se a regra chegar perto de descrever o real comportamento do Fed em
anos recentes, e se os membros do Comitê de Política Monetária acreditarem que
tal performance foi boa e deveria ser reproduzida no futuro sob diferentes
circunstâncias, então essa regra pode servir como guia para discussões
futuras. Isso pode ser particularmente
relevante quando os membros do comitê forem trocados. Tal regra poderia se tornar um guia para
nortear futuros comitês. (Taylor
1993, pp. 208-09)
Com essa lógica, a Regra de Taylor original se transforma em ponto de
partida para uma abordagem do tipo "aprenda fazendo" a ser adotada por um banco
central. E de forma reveladora, os
colapsos ocasionais, como o da bolsa em 1987, são tidos como desvios anômalos
ao invés de evidência clara de que a regra pode ter sérias deficiências.
FRIEDMAN E TAYLOR EM PERSPECTIVA
Mesmo durante o apogeu do monetarismo, a taxa básica de juros da economia
americana sempre esteve em evidência.
Mas naqueles anos, entre 1979 e 1982, a taxa era variada de acordo com
duas variáveis: um olho estava no volume das reservas bancárias e outro, que ia
um passo além das reservas e do papel-moeda, estava na mais básica magnitude
monetária: o M1.
A meta real era a taxa de crescimento da moeda, sendo que o M1 que deveria
apresentar uma mudança percentual anual de um dígito, entre 5 e 8%. Imediatamente após a inflação de dois dígitos
que ocorreu na final da década de 1970, a taxa básica de juros foi variada
entre 10 e praticamente 20%, em um esforço para manter o crescimento de M1
dentro da meta. Esse esforço,
entretanto, foi pífio. O Federal
Reserve, na verdade, jamais de fato adotou e obedeceu a Regra Monetária de
Friedman. Ao invés disso, ele
periodicamente anunciava uma nova meta de crescimento monetário e, logo em
seguida, persistentemente errava em muito essa meta, ficando bem acima dela.
Com o fracasso do Federal Reserve em atingir sua meta de crescimento
monetário, e com suas significativas e constantes mudanças no ambiente
regulatório — algo que turvava a distinção entre moeda e ativos rentáveis —,
o experimento monetarista acabou. Sem
ter chegado a um consenso sobre o que era oferta monetária — isto é, sobre qual
agregado monetário deveria ser seguido —, a meta de crescimento monetário foi
abandonada, e em seu lugar foi adotada a fixação de metas para a taxa de juros. Mas o problema é que não havia uma autêntica
Regra da Taxa de Juros para servir de contrapartida à Regra Monetária. Assim, as discussões que ocorriam no Comitê
de Política Monetária do Fed passaram a ser norteadas por estatísticas
atualizadas de desemprego e de vários índices de preços. Por conseguinte, as mudanças efetivas na
política monetária tiveram de ser feitas com base nas condições de mercado
esperadas para o futuro. Na prática, o
Comitê passou a se basear em preocupações e medos, e não em dados e regras.
Já é bem sabido que, caso o Comitê escolha uma taxa de juros muito baixa,
haverá preocupações com a inflação; e caso ele escolha uma taxa muito alta,
haverá preocupações com o desemprego. O
objetivo, portanto, passou a ser o de equilibrar as preocupações. O banco central — e isso hoje é uma regra
geral para quase todos os bancos centrais do mundo — assumiu a função de
encontrar a taxa básica de juros que equilibra ambas as preocupações. Foi assim que surgiu a taxa neutra de juros.
Mas quais preocupações são as mais relevantes? Seriam as preocupações advindas dos mercados
financeiros? Os aplicadores dos mercados
financeiros podem se preocupar com taxas de juros que estão muito baixas ou
muito altas — mas tais preocupações ocorrem principalmente por causa das
implicações que isso traz quanto às decisões futuras do banco central. Será que, no futuro, o BC vai aumentar as
taxas? Será que ele vai diminuí-las? A taxa de juros neutra, portanto, é a taxa
que faz com que os mercados financeiros não mais fiquem preocupados com a
possibilidade de o BC alterar a taxa de juros para cima ou para baixo no
futuro.
Porém, se essa é a maneira como o banco central determina sua política
monetária, então tanto o BC quanto os mercados financeiros estão em um
labirinto de espelhos. As ações que cada
lado pratica no mercado de crédito passam a ser guiadas por expectativas quanto
às ações que serão praticadas pelo outro lado.
As decisões políticas do banco central e a comunidade financeira por ele
vigiada interagem para produzir uma dinâmica da taxa de juros que é equivalente
à dinâmica keynesiana do concurso de beleza — no qual o objetivo é escolher o
vencedor do concurso tentando adivinhar o que o outro lado considera beleza
verdadeira. No moderno conceito de taxa
de juros neutra, esta é neutra apenas nesse sentido: ela surge como reflexos de
outros reflexos, e não está de modo algum ancorada na realidade econômica.
A Regra de Taylor pode até descrever qual será o padrão temporal da taxa
básica de juros resultante dos esforços do banco central para adotar uma
política de neutralidade. Porém, adotar
essa descrição do passado e transformá-la em prescrição para o futuro não
transforma tal arte em ciência. Crer que
uma taxa aparentemente neutra será permanentemente neutra é muito mais uma
profissão de fé do que um exercício de teoria e experiência.
UMA PERSPECTIVA AUSTRÍACA
A pergunta que fica é: existe algum conhecido mecanismo de mercado capaz de
fazer com que a taxa neutra se iguale à taxa natural? Ou seja, há algum motivo para crer que
preocupações idênticas quanto à inflação e ao desemprego de alguma forma possam
ser traduzidas em taxas de juros consistentes com o crescimento sustentável? Ou seria possível que a taxa neutra (a taxa
que equilibra as preocupações) fique abaixo da taxa natural (a taxa consistente
com o crescimento sustentável)?
Embora o banco central americano, especialmente durante a era Greenspan,
frequentemente tivesse expressado preocupações quanto ao crescimento sustentável,
não havia uma regra da taxa de juros que garantisse tal resultado, ou mesmo que
direcionasse os mercados para esse caminho.
A Regra de Taylor foi feita sob medida para gerar um equilíbrio entre
inflação e desemprego. Ela lida apenas
com P e Q, e não com a divisão de Q (produto)
em C (consumo) e I (investimento).
A evidência é que a taxa neutra não tem nenhuma propensão a ser a taxa
natural — e, como consequência, a taxa que equilibra as preocupações é, em si,
algo preocupante. Mesmo quando os
mercados financeiros não estão esperando nem um aumento e nem um corte, a
economia pode estar crescendo a uma taxa insustentável. Não há uma maneira adequada de distinguir o
que é crescimento robusto e que é uma bolha financeira. Bob Woodward (2000, p.17), ao comentar sobre
o boom da década de 1990, aponta nessa direção: "Não há uma maneira racional de
determinar que você está em uma bolha quando você está dentro dela. A bolha só foi percebida após seu estouro." É essa falta de correspondência entre taxa
natural e taxa neutra que faz com que a adesão à regra de Taylor seja o
equivalente a tatear no escuro, algo movido apenas pela fé.
Finalmente, a distinção feita anteriormente entre estimular o crescimento e
acomodar o crescimento joga mais dúvidas sobre a relevância da Regra de
Taylor. Dois dos mais notáveis episódios
de expansão econômica dos EUA desde a criação do Fed em 1913 foram episódios de
acomodação do crescimento — logo, períodos de pequena ou nenhuma
inflação. Tanto na década de 1920 quanto
na de 1990, o desenvolvimento tecnológico e o consequente aumento da
produtividade compensaram enormemente a inflação de preços generalizada que
teria ocorrido como resultado das políticas de juros — isto é, expansão
monetária — adotadas pelo Federal Reserve.
A variável p de Taylor foi mantida
sob controle e seu q não indicava
quaisquer problemas à frente. A
neutralidade da taxa de juros, na forma de uma taxa que equilibra as
preocupações, foi facilmente mantida — e com pouca ou nenhuma preocupação quanto
à banda superior ou inferior da meta dos juros.
Entretanto, a teoria austríaca, com seu Q desagregado, mostra que é exatamente nessas circunstâncias (de
acomodação do crescimento) que as taxas de juros entram em conflito com a taxa
natural. O processo de produção assume
uma orientação excessivamente voltada para o futuro, algo inconsistente com o
crescimento sustentável.
A teoria austríaca não oferece uma Regra de Hayek para a taxa natural —
logo, não há uma regra a ser recomendada em lugar da Regra de Taylor para uma
taxa neutra. Antes, ela sugere que
centralizar o sistema bancário junto a um banco central impede que o mercado
exerça sua capacidade de encontrar a taxa natural.
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REFERÊNCIAS
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1889. Capital and Interest, vol. 2. In Böhm-Bawerk. Capital and
Interest, 3 vols. [1884, 1889, and 1909] 1959. South Holland, Ill.:
Libertarian Press.
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Nature and Necessity of Interest. London: Macmillan.
Hayek, Friedrich A. [1939]
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Augustus M. Kelley.
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Keynes, John Maynard. 1936.
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Taylor, John B. 1993.
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Conference Series on Public Policy 39: 195-214.
Wicksell, Knut. [1898]
1962. Interest and Prices: A Study of the Causes Regulating the Value of
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Augustus M. Kelley.
Woodward, Bob. 2000. Maestro:
Greenspan's Fed and the American Boom. New York: Simon and
Schuster.