A atual turbulência por que passa os mercados financeiros, a qual se acredita ter sido provocada pelo colapso do mercado de hipotecas subprime dos EUA, teve o efeito de trazer notoriedade às ideias de Hyman Minsky (1919-1996), um proeminente membro da escola pós-keynesiana de economia.  Muitos comentaristas seguem a tese de que o modelo de Minsky anteviu acuradamente a atual crise financeira.

Enquanto que a maioria dos economistas seguidores da corrente dominante acredita que as recessões econômicas são o resultado de vários choques externos à economia, Minsky sustentava que, mesmo na ausência de tais choques, a economia capitalista tem uma inerente tendência ao desenvolvimento de instabilidades, as quais culminam em severas crises econômicas.  O principal mecanismo que empurra a economia para uma crise é a acumulação de dívida.  Eis o porquê.

Durante os "bons" tempos, as empresas que atuam em áreas lucrativas da economia são consideravelmente recompensadas por elevarem seu nível de endividamento.  Ou seja, quanto mais uma empresa contrai empréstimos, mais lucros ela parece ter.[1]  Os lucros crescentes atraem outros empreendedores para os negócios e os estimulam a também aumentar seu nível de endividamento.  Como a economia está indo bem e a saúde financeira dos tomadores de empréstimo mostra melhorias nítidas, isso torna os emprestadores cada vez mais ávidos para emprestar.  Como o passar do tempo, o ritmo de acumulação da dívida começa a aumentar muito mais rapidamente do que a capacidade de os tomadores de empréstimo amortizarem os juros da dívida.  É nesse estágio que os mecanismos da recessão econômica entram em funcionamento.

Minsky faz uma distinção entre três tipos de tomadores de empréstimos. 

O primeiro tipo ele rotula de mutuários hedge, que são aqueles capazes de amortizar todas as parcelas de suas dívidas por meio de seu fluxo de caixa.

O segundo tipo são os mutuários especulativos, que são aqueles que conseguem pagar os juros, mas que precisam rolar constantemente sua dívida para conseguir quitar o empréstimo original.

Finalmente, o terceiro grupo de mutuários é rotulado por Minsky de mutuários Ponzi; esses não são capazes de pagar nem os juros e nem o principal.  Tais mutuários dependem da apreciação do valor de seus ativos para poderem refinanciar suas dívidas.

De acordo com Minsky, a estrutura financeira de uma economia capitalista vai se tornando cada vez mais frágil durante o período de prosperidade.  Ou seja, quanto maior o período de prosperidade, mais frágil torna-se o sistema.  Minsky argumentou que

Em particular, durante um prolongado período de bons tempos, as economias capitalistas tendem a sair de uma estrutura dominada por unidades financeiras hedge e ir para uma estrutura na qual há uma grande predominância de unidades envolvidas em finanças Ponzi e especulativas.[2]

Essa estrutura de pensamento engloba a essência daquilo que Minsky chamou de "Hipótese da Instabilidade Financeira" (HIF).

Outro aspecto da HIF é que, durante os bons tempos, bancos e outros intermediários se esforçam para introduzir novidades tanto em termos dos ativos que adquirem quanto dos passivos que colocam no mercado.[3]  Isso significa que, durante os bons tempos, os intermediários financeiros (Minsky os rotulou de "mercadores das dívidas") tentam, por meio de inovações sofisticadas, seduzir investidores para fazê-los comprar essa dívida.  A busca por mais lucros faz com que os agentes do mercado financeiro acabem por colocar seu dinheiro em vários investimentos que possuem pouca ou nenhuma substância - tais como títulos lastreados em hipotecas subprime.  O que torna esses investimentos atraentes é a maneira sofisticada como eles são empacotados e vendidos, e a relativamente alta taxa de retorno que oferecem.[4]

Porém, tão logo as condições econômicas se alterem, a verdadeira situação financeira de muitos mutuários é revelada e a crise torna-se inevitável.  Os emprestadores restringem sua oferta de fundos e os tomadores de empréstimo são empurrados para um estado falimentar, pois eles não mais conseguem renovar seus empréstimos para pagar as dívidas.  Surge então a crise financeira.

Portanto, de acordo com a teoria de Minsky, com o passar do tempo, tanto os emprestadores quanto os tomadores de empréstimos tendem a se tornar arrojados e imprudentes, o que no final de tudo leva a uma crise financeira.  Mas por que deveria ser assim?

A expansão do crédito gera instabilidade?

Contrariamente ao pensamento popular, o cerne do crédito não é o dinheiro, mas sim os bens e serviços finais que foram poupados.  Se João o Padeiro produz dez pães e consome um, sua poupança é de nove pães.  Logo, a poupança do padeiro é igual à sua renda real (sua produção de pães) menos a quantia de pães que ele consome.  É essa poupança que lhe permite ao padeiro obter outros bens e serviços. 

Por exemplo, o padeiro pode agora trocar seus pães poupados por um par de sapatos feitos por um sapateiro.  Observe que a poupança do padeiro é seu real meio de pagamento - ele paga pelos sapatos com os pães que poupou.  Da mesma forma, o sapateiro pega pelos nove pães com os sapatos, que são sua poupança real.

O padeiro também pode praticar outras transações com o sapateiro.  Ele pode emprestar ao sapateiro nove pães e receber de volta dez pães dali a uma semana.  Observe que os pães emprestados sustentam o sapateiro e possibilitam-no a continuar fazendo sapatos.  Após uma semana, espera-se que o sapateiro tenha produzido uma quantidade suficiente de sapatos que lhe permita obter os dez pães necessários para quitar sua dívida com o padeiro: empréstimo de nove pães mais juros de um pão.

A introdução do dinheiro em nossa história não altera o que foi dito até agora.  Por meio do dinheiro, as pessoas podem canalizar sua poupança real para investimentos produtivos, o que por sua vez permite a ampliação do processo de real geração de riqueza.

Sempre que um indivíduo empresta parte do seu dinheiro, ele na verdade está transferindo um título sobre sua poupança real para o tomador do empréstimo.  Esse tomador de empréstimo pode agora, por meio do dinheiro, adquirir a poupança real de terceiros (bens e serviços finais) que irão sustentá-lo enquanto ele próprio estiver envolvido na produção de bens e serviços.

Da mesma maneira que a poupança real sustenta os produtores dos bens de consumo final - como o sapateiro em nosso exemplo -, a poupança também financia a produção de maquinário e ferramentas.  Nesse sentido, a poupança real que foi emprestada é a chave para a expansão econômica.  É a poupança real quem financia a produção de ferramentas e maquinário, os quais consequentemente permitem a expansão dos bens e serviços finais.  Essa expansão permitirá um maior aumento da poupança, e é essa poupança que irá sustentar o crescimento de uma estrutura de produção mais sofisticada.

Obviamente, quando um poupador empresta sua poupança, ele está correndo um risco.  Entretanto, os fatos da realidade tendem a ajustar as coisas de modo razoavelmente rápido.

Assumamos que, como resultado de expectativas incorretas, um excesso de poupança real tenha sido investido na produção de carros, e que muito pouco tenha sido investido na produção de casas.  O efeito desse sobreinvestimento na produção de carros será a diminuição dos lucros, pois a quantidade excessiva de carros poderá ser vendida apenas se os preços estiverem baixos em relação aos custos incorridos em sua produção.  O efeito do subinvestimento na produção de casas, por outro lado, será a elevação de seus preços em relação aos custos, o que irá elevar os lucros imobiliários.

Esse processo fará com que a poupança real que foi direcionada à produção de carros seja retirada dessa área e redirecionada para o setor imobiliário.  Isso implica que, se o investimento for excessivo em uma direção e insuficiente em outra, forças corretivas entrarão em ação e contrabalancearão essas divergências.[5]

Até agora vimos que a expansão do crédito, que é parte inseparável do aumento da poupança real, não pode ser ruim para a economia.  Ao contrário, tal tipo de crédito, que é totalmente lastreado pela poupança real, é o agente do crescimento econômico.  Observe que, no processo que descrevemos, não há nenhuma tendência natural de os tempos bons serem seguidos de tempos ruins.  Contrariando Minsky, durante os bons tempos, a economia, por meio da acumulação de capital, de fato se torna mais robusta.

Empréstimos sem lastro e instabilidade econômica

O problema surge, entretanto, quando não há uma poupança real lastreando os empréstimos.  Empréstimos não lastreados por poupança real surgem quando um emprestador cria títulos de propriedade sobre bens de consumo - isto é, o emprestador criou dinheiro, que nada mais é do que um título de propriedade sobre bens de consumo - e empresta esses títulos criados do nada.  O que vai ocorrer?

O tomador desse empréstimo estará de posse de um dinheiro vazio, por assim dizer, e irá trocá-lo por bens de consumo.  Observe que esse indivíduo tirou dinheiro do conjunto da poupança real sem que tenha de fato ocorrido qualquer aumento dessa poupança real.  Os genuínos produtores de riqueza que contribuíram para a formação do conjunto total dos bens de consumo - por meio de sua poupança real - descobrem que o dinheiro que possuem será capaz de dar a eles menos bens de consumo.  A razão para isso é que o tomador de empréstimo pôde consumir parte dos bens sem ter produzido nada em troca.  Houve um desvio de riqueza real: bens de consumo foram retirados das atividades geradoras de riqueza e redirecionados para os portadores do dinheiro recém-criado, que surgiu "do nada".

À medida que o crédito sem lastro vai se expandindo em relação à oferta de poupança real, a disponibilidade de poupança real (bens) para os genuínos geradores de riqueza vai diminuindo.  Consequentemente, com menos poupança real, menos riqueza poderá ser gerada.  (Lembre-se de que a poupança real é necessária para sustentar a vida e o bem-estar dos indivíduos envolvidos nos vários estágios da produção).  No extremo, se todos fossem apenas consumir sem fazer qualquer contribuição para o conjunto da poupança real, então, com o tempo, ninguém seria capaz de consumir absolutamente nada.

Isso não seria uma prova óbvia, portanto, de que o capitalismo pode de fato ter uma tendência inerente à autodestruição, exatamente como Minsky sugeriu?  Afinal, o que impede os emprestadores de criar títulos de propriedade sobre bens de consumo (dinheiro) fictícios?

A economia de livre mercado e a expansão sem lastro do crédito

Em uma economia de livre mercado, intermediários financeiros como bancos teriam dificuldade em expandir o crédito não lastreado.  Por exemplo, o fazendeiro José vende 1 Kg das sementes que ele poupou por $100.  Ele então deposita esses $100 no Banco A.  Observe que os $100 estão totalmente lastreados por 1 Kg de semente poupada.  Observe também que, ao manter o dinheiro depositado na conta-corrente do Banco A, José está exercendo sua demanda por dinheiro.  (José também estaria exercendo sua demanda por dinheiro caso mantivesse esse dinheiro escondido dentro de uma jarra ou embaixo de seu colchão).

Agora digamos que o Banco A retire $50 da conta de José e empreste esses $50 para Roberto.  Lembre-se de que José ainda usufrui de sua demanda por $100.  Não houve absolutamente nenhum acréscimo de poupança real que esteja lastreando esses $50.  O que temos aqui são $150 ($100 da conta de José e $50 da conta de Roberto) lastreados por apenas $100.

O problema é que José não utiliza seu dinheiro como objeto de adorno, mas sim como meio de troca.  Assim, digamos que José decida utilizar seus $100 para comprar bens de Samuel, que tem conta no Banco B.  Suponhamos também que Roberto, que pegou emprestado $50 do Banco A, utilize esse dinheiro também para comprar bens de Samuel.  (Tanto José quanto Roberto irão pagar Samuel com cheques ou cartão de débito).  Tal situação, entretanto, gerará um problema para o Banco A, pois, no dia seguinte, o Banco B irá pedir ao Banco A para transferir os $150.  Mas como o Banco A só tem $100 em dinheiro, ele terá dificuldades em honrar seus compromissos.  Ou seja, o Banco A foi "flagrado", por assim dizer.

Em um livre mercado, portanto, se um determinado banco praticar uma expansão creditícia sem lastro, tal banco corre o risco de ficar em dificuldades.  Consequentemente, é provável que a ameaça de falência restrinja os bancos que queiram adotar políticas de expansão de crédito sem lastro.[6]  Podemos assim concluir que não há uma tendência inerente à economia de livre mercado em gerar crédito sem lastro, que é o que desestabiliza a economia.

Para os pós-keynesianos, como Minsky, o que interessa é o arranjo institucional da economia.  Eles argumentam que a Hipótese da Instabilidade Financeira (HIF) de Minsky é aplicável somente à moderna economia capitalista.  Ou seja, a HIF não é uma teoria geral; é uma teoria institucionalmente específica.  Em uma economia capitalista menos complexa, afirmam eles, não ocorreria tal fragilização.  Entretanto, a escola pós-keynesiana afirma que isso não significa que um capitalismo mais simples não iria vivenciar instabilidades.[7]

Para pós-keynesianos como Minsky, o que interessa é que, no atual arranjo institucional, os bancos podem criar crédito não lastreado; este fato valida o modelo teórico de Minsky.  Mas o que, na moderna estrutura capitalista, permite aos bancos praticarem uma imprudente expansão creditícia e, com isso, tornar o sistema instável?  Um exame cuidadoso irá nos mostrar que é a existência de um banco central que possibilita tal instabilidade.

Por que o banco central é a chave da instabilidade financeira

Por meio de suas políticas monetárias, o banco central torna possível aos bancos praticarem a expansão do crédito sem lastro.  Assim, se o Banco A necessita de $50 para cobrir seu rombo, ele pode vender alguns de seus ativos para o banco central em troca de dinheiro, evitando assim que vá à bancarrota.  O Banco A também pode obter os $50 pegando-os emprestados do banco central.  De onde o banco central tira o dinheiro?  Ele simplesmente o cria "do nada".  (Obviamente o Banco A também pode tentar pegar empréstimo junto a outros bancos.  Entretanto, isso irá elevar as taxas de juros, o que fará diminuir a demanda de seus clientes por empréstimos, o que por conseguinte irá diminuir a criação de crédito "do nada").

O atual sistema bancário pode ser visto como um enorme monopólio bancário, guiado e coordenado pelo banco central.  Os bancos, nesse arranjo, podem ser considerados sucursais do banco central.  Por meio de um contínuo manejo monetário - isto é, por meio de injeções monetárias -, o banco central garante que todos os bancos pratiquem conjuntamente a expansão do crédito, fazendo empréstimos utilizando dinheiro criado do nada.  Essa expansão conjunta, por conseguinte, garante que os bancos sempre tenham fundos para descontar os cheques que os outros bancos apresentam para ser compensados.  Ou seja, por meio de injeções monetárias, o banco central garante que o sistema bancário tenha "liquidez suficiente" para que os bancos não quebrem uns aos outros.  

Contrariamente ao que diz Minsky e os outros pós-keynesianos, é a existência do banco central que torna o atual sistema capitalista instável e suscetível a turbulências financeiras.  Não é a expansão do crédito real que gera as recessões econômicas, mas sim a expansão do crédito artificial, do crédito criado "do nada" - já que é por meio do crédito sem lastro que a poupança real é desviada das atividades produtivas para as não produtivas, o que debilita o processo de genuína expansão de riqueza. 

Podemos assim concluir que a Hipótese da Instabilidade Financeira de Minsky não prova que o sistema capitalista é inerentemente instável.  A instabilidade identificada por Minsky nada tem a ver com o capitalismo de livre mercado per se, mas sim com a instituição que impede o eficiente funcionamento do livre mercado.

O modelo de Minsky descreve; ele não explica

Portanto, embora a teoria de Minsky descreva acuradamente a atual turbulência nos mercados financeiros, ela não fornece uma explicação satisfatória baseada nos fenômenos acima delineados e identificados.  Ela arbitrariamente coloca na economia capitalista a culpa pela instabilidade sem ao menos fazer a mínima tentativa de estabelecer uma verificação lógica para tal alegação.  Entretanto, vimos que é a existência do banco central que cria as bases para as instabilidades financeiras.  Isso significa que, contrariamente ao que dizem Minsky e os outros pós-keynesianos, a fonte da atual turbulência financeira está nas políticas monetárias do banco central americano, o Fed.

Foi a frouxa política monetária adotada pelo Fed entre dezembro de 2000 e junho de 2004 que lançou as bases para o surgimento de várias atividades não produtivas, as bolhas.  (A taxa básica de juros da economia americana foi reduzida de 6,5% para 1% durante esse período).  Foi essa frouxa postura monetária que produziu as várias bolhas que infestaram a economia americana - e a mundial, uma vez que o dólar é a moeda internacional de troca.

Entre junho de 2004 e setembro de 2007, o Fed reverteu sua postura e elevou os juros de 1% para 5,25%.  Tão logo o Fed adotou essa postura contracionista, ele solapou as várias atividades não produtivas que haviam surgido no rastro da frouxa postura monetária anterior.  Ou seja, as bolhas ficaram sob pressão e começaram a estourar.

É bom ter em mente que há um intervalo de tempo para que o efeito de uma mudança na política monetária sobre os vários setores de uma economia seja perceptível.  Tal intervalo de tempo varia de acordo com as áreas da economia. 

Em contraposição ao que diz Minsky, não há nada de errado com o capitalismo.  Para se evitar a ameaça dos ciclos econômicos é necessário fechar todas as brechas que permitem a criação de dinheiro "do nada".  Mas não é isso o que Minsky e os pós-keynesianos argumentam.  Eles sustentam que qualquer tentativa de se adotar um genuíno livre mercado - uma economia laissez-faire - é a receita para o desastre econômico.[8]  Essa postura não é nada surpreendente.  Afinal, Minsky começa sua teoria partindo da hipótese de que o capitalismo é instável; e ele jamais questiona essa premissa.  Obviamente, portanto, para Minsky, a única maneira de corrigir a aparente instabilidade do capitalismo é por meio de intervenções maciças do governo e do banco central na economia.

Observe que a questão discutida aqui é se o capitalismo é estável ou instável.  O termo "estabilidade econômica" é um tanto enganoso.  O que interessa no final é ter uma estrutura econômica que forneça as melhores oportunidades para se melhorar o padrão de vida dos indivíduos.  Demonstramos que o capitalismo de livre mercado irá gerar mais riqueza real per capita do que uma economia controlada.  O chamado "capitalismo amigável" que tanto Minsky quanto os pós-keynesianos advogam é a receita certa para a diminuição progressiva da formação de riqueza real e, consequentemente, do decréscimo do padrão de vida dos indivíduos.[9]

Conclusão

A atual turbulência nos mercados financeiros, a qual se acredita ter sido provocada pelo colapso do mercado de hipotecas subprime dos EUA, trouxe notoriedade às ideias da escola pós-keynesiana de economia, principalmente às ideias do economista Hyman Minsky.  Muitos comentaristas acreditam que o modelo de Minsky anteviu acuradamente a atual crise financeira.  O cerne do modelo de Minsky é a ideia de que o capitalismo é inerentemente instável e possui tendências autodestrutivas.  Um importante mecanismo dessa tendência destrutiva é a acumulação de dívidas.  Contrariamente ao que diz Minsky, nossa análise mostra que é a existência de um banco central que torna o capitalismo moderno instável.  É esse fator o responsável pela atual instabilidade financeira.

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Como de praxe, a melhor explicação sobre ciclos econômicos pode ser vista neste PowerPoint em português.

 

Notas

[1] Charles J. Whalen, "The US Credit Crunch of 2007: A Minsky Moment."

[2] Hyman P. Minsky, "The Financial Instability Hypothesis," disponível em PDF.

[3] Minsky, Ibid., p. 6.

[4] Whalen.

[5] George Reisman, The Government Against the Economy, p. 5.

[6] Murray N. Rothbard, The Mystery of Banking, Richardson & Snyder, 1983, pp. 111-124.

[7] Dimitri B. Papadimitriou e L. Randall Wray, "The Economic Contribution of Hyman Minsky: Varieties of Capitalism and Institutional Reform," The Levy Institute, Working Paper No 217, Dezembro 1997.

[8] Hyman P. Minsky e Charles J. Whalen, "Economic Insecurity and the Institutional Prerequisites for Successful Capitalism," The Levy Institute, Working Paper No 165, Maio 1996.

[9] Ibid.