Os relatos sobre a morte do atual ciclo de flexibilização monetária politicamente motivada, nas palavras de Mark Twain, são grosseiramente exagerados. As análises de mercado contemporâneas estão cheias de como o Fed e o BCE estão voltando atrás em indícios anteriores de cortes de juros na primavera de 2024. Em sintonia com isso, comentaristas estão elogiando os bancos centrais, especialmente o Fed, por uma demonstração de independência política à medida que as eleições se aproximam.

O quadro geral, porém, sugere o contrário. No rescaldo econômico da pandemia, a política monetária voltou a ser flagrantemente política.

Sim, tanto nos EUA quanto na Europa, os bancos centrais tiveram a ousadia de reivindicar crédito por desacelerar o aumento dos preços ao consumidor. A verdade é que eles aproveitaram o impulso de oferta dos deslocamentos da pandemia para buscar a inflação monetária contínua, mas agora parcialmente camuflada. Os preços ao consumidor teriam recuado para níveis pré-pandemia sob dinheiro sólido. Alguns sintomas antigos – e alguns novos também – da inflação de ativos ao longo do ano passado entregam o jogo.

Quando o Banco Central empurra dinheiro fácil em ano eleitoral

Uma sequência de cortes de juros confortavelmente antes das eleições não é essencial para demonstrar uma mudança monetária politicamente motivada, embora alguns episódios espetaculares se destaquem no pequeno laboratório da história. A mais notória foi a política do Fed de Arthur Burns no período que antecedeu a reeleição de Nixon em novembro de 1972, seguida um ano depois com o início de um crash do mercado de ações e recessão. Menos destacado nos livros de história – mas na verdade igualmente infame – foi o ciclo de flexibilização antes das eleições americanas de 2004.

Isso começou com o presidente Geroge W. Bush nomeando o neokeynesiano especialista em metas de inflação Ben Bernanke como governador do Fed em outubro de 2002 e, posteriormente, negociando uma extensão de meio mandato para Alan Greenspan como presidente. O resultado: a política monetária tomou um forte "caminho estimulatório", evidenciado por cortes de juros para níveis então anormalmente baixos. O contínuo crescimento da produtividade impulsionado pela revolução de TI e um surto de globalização centrada na China ajudaram a manter a inflação de preços ao consumidor baixa, pelo menos até o dia da eleição. O desenlace da Grande Crise Financeira ainda estava mais de dois anos à frente.

O atual ciclo político da política monetária não se baseia em reduções de taxas para níveis anormalmente baixos. Em vez disso, a grande decisão política implícita na política monetária foi travar a perda descomunal de poder de compra da moeda durante a pandemia, continuando com uma postura inflacionária. Assim, o dólar e o euro no final de 2023 perderam 17% e 15% do seu poder de compra interno no final de 2019.

O que estava por trás dessa decisão? É claro que não há um rastro escrito através da propaganda do Fed (e do BCE) ou das deliberações do Congresso (e do Parlamento). As pistas mais importantes vêm do silêncio de todos os lados sobre as principais considerações. Isso inclui a facilitação dos gastos do governo enquanto se cobra grandes quantias de imposto inflacionário – a contrapartida de um grande corte no valor real da dívida pública abaixo de uma linha de tendência de forte aumento. Tanto os indicados dos governadores dos bancos centrais quanto os ratificadores parlamentares/congressistas se uniram nessa tomada de decisão.

A continuidade das políticas monetárias pode ser vista em vários sintomas da inflação de ativos. Isso inclui temperaturas quentes em setores do mercado de ações, crescimento desenfreado do crédito privado e, sim, spreads de crédito baixos recordes nos mercados de crédito público de alto rendimento (exceto recentemente para o papel de qualidade muito pobre). É verdade que alguns dados monetários indicaram rigidez superficial, mas a disfunção do sistema monetário e a desintermediação incentivada pela regulação do sistema bancário confundem a mensagem.

Estratégia do Fed

Os banqueiros centrais são categóricos, porém, em dizer que estão executando uma política desinflacionária. Eles apontam para taxas nominais elevadas e rendimentos reais normalizados no mercado de TIPS (Treasury Inflation-Protected Securities – títulos do Tesouro protegidos da inflação).

Não importa que as taxas de juros nominais sejam um guia notoriamente traiçoeiro para as condições monetárias, ou que os profissionais do mercado percebam que os rendimentos reais cotados no mercado TIPS podem estar bem abaixo dos retornos reais subjacentes após o ajuste para os prêmios de liquidez. Esperávamos também ignorar distorções no cálculo do IPC e possível repúdio futuro às cláusulas de indexação. Os baixos spreads de crédito lembram outro período de alta inflação monetária acompanhada de altas taxas de juros nominais: a segunda grande inflação de Arthur Burns de 1976-77 (sobrepondo-se à fracassada campanha de reeleição do presidente Ford).

Quando e onde ocorreu essa decisão política de manter a inflação monetária? No caso das nomeações do Fed dos EUA, a renomeação do chefe Powell no início de 2022 é um componente importante da resposta. Os indicados da Casa Branca e os ratificadores do Senado sem dúvida entenderam que esses indivíduos não se desviariam do caminho politicamente conveniente – especialmente quando um mega aumento nos gastos fiscais estava em andamento.

Nesse caminho, não há razão convincente para cortar as taxas agora. Um corte pode vir em meados do ano para simbolizar o triunfo da inflação de volta à meta e um imaculado pouso suave. Implicitamente, o cálculo político foi baseado no pressuposto de que os eleitores não questionariam o triunfo sobre a inflação de preços. Presume-se que os eleitores ignorarão a perda acumulada do poder de compra do dinheiro desde as vésperas da pandemia, embora algumas evidências de pesquisas de opinião sugiram o contrário.

A situação na Europa

No caso da Europa, o ciclo monetário político tem grande parte de sua origem na Alemanha. O poder de nomeação, especialmente pela hegemonia alemã, tem desempenhado um papel fundamental no exercício da influência política na política monetária.

Já no crepúsculo de seu governo em 2019, a chanceler Merkel apoiou Christine Lagarde como a nova presidente do BCE, em vez de apoiar o presidente do Bundesbank, Jens Weidmann. Isso coincidiu com a estratégia fracassada de seu partido, a CDU, de fazer campanha por votos da centro-esquerda pró-Europa e não da extrema direita. Então, no final de 2021, o novo chanceler social-democrata Olaf Scholz nomeou Joachim Nagel – vice-chefe de regulação bancária do BIS – como presidente do Bundesbank, em vez de selecionar um acadêmico de persuasão monetarista tradicional alemã.

As eleições gerais alemãs estão marcadas para 2025, mas podem ocorrer mais cedo em meio à atual crise nas negociações de financiamento orçamentário entre os parceiros de coalizão do governo. As eleições que se avizinham já são uma força a ter em conta na explicação da política monetária europeia. Os grandes desafios para os atuais parceiros de coalizão (SPD, Verdes, FDP) incluem a ascensão da Extrema Direita (ADP) e um novo partido populista na Extrema Esquerda.

Assim, Berlim não leva a sério a desinflação, mas ainda assim em sua mensagem apresenta um verniz de respeito ao dinheiro duro para não incomodar os eleitores nostálgicos da era comparativamente dura do marco alemão. Consistentemente, nenhuma pressa para cortes de taxas faz sentido. Todos os chefes do BCE, incluindo a atual ex-política Christine Lagarde, sabem respeitar e praticar uma diplomacia hábil em Berlim, tão fundamental é a Alemanha para a continuação da União Monetária Europeia.

Possíveis cenários

À medida que a aparente resistência de ambos os lados do Atlântico a cortes precoces de juros evolui, há dois cenários alternativos a serem considerados. A primeira é um desenvolvimento endógeno da crise financeira; o segundo tem a inflação de ativos ganhando cada vez mais força ao longo do balanço do ano.

A dinâmica política desencadearia a redução das taxas em resposta a qualquer risco substancial percebido de deflação de ativos. As lições da resposta monetária efetiva tardia às turbulências de crédito que começaram na Primavera de 2007 são bem conhecidas dos estrategistas políticos de hoje. Até agora, porém, no início de 2024, nenhum terremoto é aparente, mas há dificuldades para pequenos bancos não sistêmicos nos EUA, Alemanha, Suíça e Japão. Cada vez mais, o problema tem sido o envolvimento em empréstimos ruins em imóveis comerciais, com grande parte da história nos EUA sendo imóveis de escritório.

O segundo cenário contrastante, caracterizado pela intensificação da inflação de ativos, não produziria nenhuma ação. A inflação de ativos virulenta apareceria como novas altas temperaturas especulativas em setores importantes dos mercados, juntamente com um surpreendente aquecimento adicional nos mercados de crédito. Esse acúmulo de inflação de ativos pode acompanhar por algum tempo uma queda contínua nos dados publicados do IPC. Isso provavelmente seria um precursor com uma defasagem considerável em relação ao outro sintoma da inflação monetária: o aumento da inflação real de preços ao consumidor. A lógica política seria contra qualquer resposta preventiva.

Em suma, a atual política monetária politicamente motivada poderia produzir uma recaída na intensificação da inflação seguida de crise, talvez muito além das eleições que se aproximam. Ou, a deflação de ativos pode surgir antes das eleições e trazer uma resposta monetária imediata e forte.

A extensão da inflação monetária presente e futura e o momento ou extensão da inflação ou deflação dos preços dos ativos são – como sempre – uma questão de conjectura para os contemporâneos. De fato, as coisas podem ser ainda mais difíceis de prever desta vez devido a problemas de dados e ao grau de disfuncionalidade no sistema monetário. Como dizem os franceses, plus ça change plus c’est la même chose – quanto mais as coisas mudam, mais elas permanecem iguais.

*Este artigo foi originalmente publicado em Mises Institute.

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Nota: as visões expressas no artigo não são necessariamente aquelas do Instituto Mises Brasil.