O que o Banco Central americano pode fazer e o que ele irá fazer são duas coisas diferentes.

O Federal Reserve pode monetizar absolutamente qualquer coisa.  Ele pode criar dinheiro digital e comprar qualquer ativo que escolher.  Não há restrições legais sobre o que ele pode ou não monetizar.

Se ele fizesse isso, e se ele continuasse fazendo isso, o valor do dólar cairia a zero.  Isso produziria uma hiperinflação.  O resultado seria a destruição de todos os credores que emprestaram dólares.  Os devedores poderiam pagar todos os seus empréstimos com a simples venda de um ovo ou de um maço de cigarros.  Foi exatamente assim que agricultores endividados saldaram suas dívidas durante a hiperinflação da Alemanha e da Áustria em 1923.

Os economistas conselheiros do Federal Reserve sabem disso.  Os banqueiros americanos sabem disso.  Ben Bernanke sabe disso.

Chegará o dia em que o pessoal do Comitê de Política Monetária do Federal Reserve terá de escolher entre puxar o anzol ou se livrar da isca.  Eles terão de decidir entre inflação de preços maciça (20%) ou hiperinflação (mais várias rodadas de Quantitative Easing).  Eles terão de decidir entre recessão ou hiperinflação.

Eles realmente entenderão que a escolha é entre Grande Depressão 2 versus hiperinflação?  Não creio.  Eles se acostumaram a manipular a economia ao longo de 90 anos entre recessões e surtos de crescimento.  Somente uma vez houve uma genuína depressão: 1930-40.  Aquela depressão só se tornou deflacionária, 1931-34, porque o seguro federal sobre depósitos (Federal Deposit Insurance Corporation, de 1934) ainda não havia sido criado.  Os correntistas tiraram seu dinheiro dos bancos e não o redepositaram.  Isso levou à falência de milhares de bancos, o que criou uma deflação monetária.  O processo de reservas fracionárias foi implodido.

Durante este período, o Fed inflacionou a base monetária com o intuito de impedir este fenômeno, ao contrário dos relatos de Friedman e Schwartz em seu famoso livro "A Monetary History of the United States" (1963).  O que aconteceu é que, de 1931 a 1933, os correntistas americanos frustraram os planos do Fed.  Um gráfico produzido pela sucursal do Fed de St. Louis deveria para sempre silenciar aqueles economistas que creem que Friedman e Schwartz provaram a "complacência" do Fed.  Mas não irá, é claro.  A história contada por Friedman e Schwartz é conveniente demais para ser utilizada como ferramenta de pressão para novas rodadas de inflação monetária.  Friedman e Schwartz escreveram o livro mais importante da história a favor da inflação monetária, pois os meios acadêmicos acreditam universalmente nele.  A única seção do livro que sempre é citada pelos economistas convencionais é a seção sobre as ações do Fed no início dos anos 1930.  A história é analítica e historicamente mentirosa.  Eis aqui os fatos.

Hoje, os correntistas poderiam novamente repetir a mesma atitude do início da década de 1930.  Se a Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) não tivesse o suporte de uma linha de crédito de US$600 bilhões que sai do Congresso americano, falências bancárias seguidas de deflação monetária poderiam ocorrer novamente nos EUA.  Mas existe uma linha de crédito.  Isso acalma os correntistas.

O credor -- o Congresso americano -- é o maior devedor do mundo.  O Congresso americano está incorrendo em déficit orçamentário anual de US$1,2 trilhão por ano.  Mas existem bancos centrais para cobrir a dívida: os BCs do Japão, da China e dos EUA.  Os correntistas americanos acreditam que o Congresso pode socorrer a FDIC, e que esta pode socorrer os bancos americanos.  Consequentemente, eles deixam seu dinheiro nos bancos.  Se eles retirarem dinheiro do banco A, irão redepositá-lo no banco B.  O sistema não perderá depósitos e nem reservas.  Não haverá deflação.  O sistema bancário de reservas fracionárias sobrevive.

O sistema vem funcionando há um bom tempo.  O dia do juízo final vem sendo continuamente postergado.  Isso deu aos bancos centrais muita confiança.  Sua confiança na capacidade de manipular o sistema vem crescendo.  O sistema superou o colapso do Lehman Brothers.  Isso fez os planejadores centrais crerem que qualquer nova liquidação de crédito poderá ser feita de maneira ordeira.  Caso contrário, eles sempre poderão intervir mais uma vez.

Postergando o dia do ajuste de contas

O líder do Banco Central Europeu (BCE) vem há meses, verbalmente, jogando o jogo do adiamento, ao mesmo tempo em que vem inflacionando fervorosamente.  Mario Draghi vem dizendo que o BCE não irá monetizar a dívida dos PIIGS, mas ele já está fazendo isso indiretamente, permitindo que os bancos centrais nacionais e os bancos comerciais comprem títulos dos PIIGS e então utilizem esses títulos como colateral para a obtenção de empréstimos do BCE (detalhes completos sobre este procedimento aqui).

Tal postura é idêntica às garantias verbais de Angela Merkel, que repetidamente diz não irá vender a Alemanha para os eurocratas ao mesmo tempo em que vende seguidamente a Alemanha para os eurocratas.

No dia 26 de julho, Draghi fez um discurso em Londres.  Ele finalmente deixou sua retórica alcançar as verdadeiras práticas do BCE.  Ele disse o seguinte: "Em nosso mandato, o BCE está pronto para fazer tudo o que for necessário para preservar o euro.  E, creiam-me, será o bastante."

Minutos depois, as bolsas mundiais subiram no mínimo 1%.  A bolsa da Espanha subiu enormes 6% em poucas horas.

O que Draghi fez, na verdade, foi dar um grito de desespero.  Ele não sabe o que fazer, exceto inflacionar.  Ele sabe que terá de quebrar o Tratado de Maastricht que criou a União Europeia, mas também sabe que não possui outra opção.  Ele, na prática, revogou os limites impostos pelo tratado sobre as ações do BCE.  Ele sabe que a Espanha está próxima do calote.  O BCE terá de comprar títulos espanhóis; no mínimo, terá de fornecer os fundos para que alguma outra agência compre títulos do governo da Espanha.  A reunião de cúpula realizada há menos de dois meses já se desintegrou.  Os juros sobre os títulos espanhóis de dez anos já ultrapassou a cifra mágica (e considerada sustentável) dos 7%.

O sistema bancário europeu vem sendo estimulado unicamente pela inflação monetária.  Há sinais de que isso não poderá perdurar por muito mais tempo, mas os banqueiros centrais têm enorme confiança em seus poderes.  Eles acreditam que impressão de dinheiro pode postergar qualquer grande crise.  Eles acreditam que impressão de dinheiro sempre funcionará como um ás na manga.  Keynesianos e políticos pensam exatamente da mesma forma.  Eles realmente creem que a autoridade exclusiva e monopolística do governo para supervisionar a criação de dígitos é a base da prosperidade.

Investidores investem dígitos eletrônicos chamados de dinheiro.  Eles estão convencidos de que a capacidade dos bancos centrais de criar dígitos pode trazer uma segurança infalível para seus dígitos.  Eles creem que, enquanto o número total de dígitos criados pelos bancos centrais estiver sempre aumentando, uma combinação prudente de dígitos direcionados para determinados investimentos irá garantir uma taxa de retorno positiva, mensurada em dígitos.  Este é o segredo para qualquer estratégia de investimento que dependa do lema "dígitos investidos hoje, mais dígitos a serem investidos amanhã": é necessário haver uma oferta sempre crescente de dígitos.

Você poderia pensar que investidores julgariam o sucesso de seus investimentos tendo por base um aumento da produção de bens tangíveis, e não de dígitos.  Mas a vasta maioria dos investidores parte do princípio de que a criação de bens ocorrerá automaticamente, desde que a oferta de dígitos siga aumentando.  Eis o mantra desta geração: "O sistema de produção de bens depende de um contínuo aumento da oferta de dígitos".

É por isso que não há nenhuma resistência às monetizações feitas pelos bancos centrais.  Ao contrário: há aplausos e regozijos.  Os jornalistas seguem o raciocínio dos economistas.  Os economistas adotaram o mantra dos dígitos com o fanatismo fervoroso de um sacerdote.  Milton Friedman é o seu sumo sacerdote.

Friedman, e não Keynes

Keynes defendia o aumento dos gastos do governo para salvar o sistema.  Tal política é universalmente aceita por economistas acadêmicos.  Mas há um problema com este cenário: as taxas de juros.  Para aumentar seus gastos sem elevar impostos (o que seria fatal em uma recessão), o governo terá de tomar dinheiro emprestado.  De quem?  A que taxa de juros?

Keynes, em termos analíticos, disse muito pouco sobre bancos centrais, mas a existência de um banco central está no âmago da capacidade dos governos de aumentarem suas dívidas.  Economistas podem recitar o quanto quiserem o mantra dos "gastos do governo"; o fato é que tal medida não responde à pergunta universal imposta pela ciência econômica: "a que preço?"  Gastos não podem ser aumentados continuamente se não houver uma fonte que permita o aumento contínuo destes gastos.  Contabilidade básica.

É aí que Friedman entra em cena.  Keynes foi o profeta dos gastos governamentais.  Friedman foi o técnico em contabilidade.  Ele era o responsável pelo gerenciamento dos livros contábeis.  Não fosse Friedman, Keynes & Cia. teriam sumido de cena durante a Segunda Guerra Mundial.

Keynes foi o profeta acadêmico do inchaço do governo.  Friedman foi o sumo sacerdote da importância da existência de grandes bancos centrais.  O sumo sacerdote está ali para arrecadar o dinheiro.  Todo profeta necessita de um sumo sacerdote, caso contrário a religião desaparece.

Durante décadas, Friedman argumentou que, para a economia prosperar, bastaria o sistema bancário criar dinheiro a uma taxa de 3 a 5% ao ano.

Nunca vi ninguém fazer a seguinte observação: 5% é um valor 66% maior do que 3%.  Logo, a recomendação de Friedman está longe de poder ser classificada, mesmo que remotamente, como proponente da 'estabilidade monetária'.  Não obstante, os monetaristas adotaram seu mantra.  Consequentemente, os mais famosos acadêmicos defensores do livre mercado aceitaram universalmente a legitimidade de um monopólio estatal, o banco central, bem como um cartel autorizado e regulado pelo governo, o sistema bancário de reservas fracionárias.  Somente os economistas seguidores da Escola Austríaca rejeitaram este arranjo legal.  Mas havia poucos deles naquela época.  Nenhum tinha influência.

Keynes recebeu o crédito de supremo economista da era, mas Friedman foi mais importante em termos operacionais.  Keynes promoveu os gastos governamentais, mas pouco disse sobre bancos centrais.  Em contraste, foi Friedman quem forneceu a justificativa teórica para o financiamento dos déficits governamentais por meio de compras de títulos da dívida do governo pelo banco central.

O problema era este: os déficits durante grandes recessões eram tão grandes, que um aumento contínuo de 3 a 5% na oferta monetária não seria suficiente.  Era necessário mais.  Os bancos centrais então assumiram seu monopólio e o colocaram para uso imediato: expansão ilimitada da oferta monetária.  Foi isso que o Fed fez em 2008.

A previsibilidade de uma taxa constante de inflação monetária nunca foi honrada.  A defesa friedmaniana dos bancos centrais foi bem recebida pelos economistas keynesianos.  Seu limite de 3 a 5%, obviamente, foi ignorado.  Nenhum banco central aderiu a esse limite, assim como nenhuma Receita Federal aderiu à ideia de que o imposto de renda retido na fonte fosse uma medida meramente temporária para auxiliar o esforço de guerra.  Friedman forneceu as bases intelectuais para esta medida também.

Uma vez que você consagra o sacerdócio, você descobrirá que as limitações que você havia especificado não mais são levadas a sério pelo sacerdote.  É sempre assim.

Friedman forneceu repetidas justificativas teóricas para as ações do governo federal, mas sempre dizendo que oficialmente defendia um governo limitado.  Nas duas áreas mais importantes da política econômica -- tributação da renda e legitimidade do banco central --, ele defendia exclusivamente o governo federal.

Uma vez consagradas, as agências governamentais deixaram de prestar atenção às restrições práticas desejadas por Friedman ao exercício de seus poderes.  Essa é a maldição de todos aqueles que recomendam uma determinada política para tornar o governo mais eficiente.  Ela meramente aprofunda a expansão dos poderes do governo sobre novas áreas da economia.  Ato contínuo, os políticos e os bancos centrais simplesmente ignoram os limites que supostamente deveriam restringir suas ações.  A liberdade passa a ser irrevogavelmente solapada.  O nariz supostamente eficiente do camelo se torna a porta de entrada para a tenda.

Limites à hiperinflação

O principal limite é uma unidade monetária de valor zero.  A ideia por trás da hiperinflação é fazer com que o governo seja capaz de comprar bens e serviços sem elevar impostos, algo sempre impopular.  Esta política deixa de funcionar quando o valor da unidade monetária cai a zero.  Neste ponto, a unidade monetária possui apenas uma única função econômica prática: pagar as dívidas.  Como o estado obriga as pessoas a aceitarem sua moeda, pois ela é de curso forçado, ninguém pode recusar o pagamento de dívidas com uma moeda que não vale mais nada.

Tão logo o estado paga suas dívidas por meio da hiperinflação, os benefícios oriundos da criação de mais inflação deixam de existir para o estado.  Ele não mais pode adquirir nada de valor.

A economia regride ao escambo antes de a hiperinflação atingir seu limite teórico de poder de compra nulo.  As autoridades tributárias não conseguem arrecadar impostos facilmente em uma economia de escambo.  A maioria das transações não é registrada.  Se uma empresa tiver de relatar suas transações, ela pagará seus impostos ao final do período fiscal.  Porém, neste ínterim, o poder de compra da moeda já haverá caído substancialmente.  Uma conta tributária é uma dívida.  Dinheiro hiperinflacionado é excelente para o pagamento de dívidas.

Sendo assim, o governo começa tudo de novo.  Ele extingue a moeda antiga.  Ele corta vários zeros.  Todo o processo recomeça.  Neste meio tempo, a classe média desaparece.  Fundos de pensão perdem seu valor.  Títulos não valem nada.  O sistema político sofre uma grande derrota.  O governo havia prometido segurança e justiça, mas entregou insegurança e injustiça.

Em períodos de paz, a Europa ocidental vivenciou uma hiperinflação somente em duas nações: Alemanha e Áustria, de 1921 a 1923.  Após a Segunda Guerra Mundial, a Hungria teve a pior inflação da história, mas sua duração foi curta.  E ela não era uma economia industrial.  Israel teve uma hiperinflação em meados da década de 1980, mas recuou antes da destruição total do shekel.  A Argentina teve hiperinflação no final da década de 1980.

Uma das piores hiperinflações da história ocorreu no Brasil de 1980 até meados da década de 1990.  As estatísticas foram catastróficas.  O fenômeno se estendeu por quinze anos.  Não conheço nenhum outro caso de hiperinflação que tenha durado mais de três anos.  É por isso que considero a inflação brasileira a pior hiperinflação da história moderna.  As autoridades políticas não fizeram nada para interrompê-la.  O Banco Central seguiu inflacionando desimpedidamente.  A devastação da classe média foi quase que total. 

Meu ponto é este: bancos centrais estão cientes dos efeitos de curto prazo da hiperinflação.  Tais efeitos provocam perdas na produção.  Eles desorganizam o sistema econômico e prejudicam os bancos, principalmente os grandes.  Bancos emprestam dinheiro.  Em uma hiperinflação, o dinheiro que os bancos recebem como quitação de empréstimos está acentuadamente desvalorizado.

A estrutura do capital da nação é solapada.  Quem empresta dinheiro a longo prazo é destruído.  Uma vez findado o período da hiperinflação, eles não têm mais dinheiro para emprestar.  Aqueles que previram a hiperinflação e compraram ativos como imóveis, como alguns fazem, terão ativos ilíquidos durante a recessão que virá após a hiperinflação.  Se eles tiverem comprado moedas estrangeiras, estarão em ótima situação, mas poucos fazem isso.

Bancos centrais conhecem o básico da prática bancária.  Eles sabem da ameaça que a hiperinflação representa para o sistema bancário.  A ordem social é ameaçada.  Suas próprias pensões e aposentadorias são ameaçadas.  Logo, eles não são propensos à hiperinflação.

Conclusão

Não creio que uma hiperinflação na Europa ou nos EUA seja inevitável.  Creio que seja improvável.  Mas creio firmemente que um grande calote seja inevitável.  Os governos darão o calote quando aqueles trabalhadores que estão contribuindo para a Previdência e para toda a rede de Seguridade Social do governo descobrirem que (1) isso não é do interesse próprio deles e (2) eles estão hoje em maior número do que os aposentados, realidade essa que não mais existirá quando eles forem os aposentados.

Banqueiros centrais são arrogantes.  Eles realmente creem que estão no controle de tudo.  Eles realmente creem que a impressão de dinheiro feita por planejadores centrais (eles próprios) é mais poderosa do que as forças de livre mercado (investidores).  Eles realmente creem que podem encontrar um meio termo sutil entre colapso deflacionário e hiperinflação.  Assim, eles não irão frear completamente o trem.  E também não irão hiperinflacionar a menos que os políticos consigam obrigá-los a isso.

Paul Volcker é o modelo.  Ao assumir a presidência do Fed em agosto de 1979, ele reverteu as políticas inflacionistas de seu antecessor, G. William Miller, o inventor das metas de inflação.  Miller foi persuadido por Jimmy Carter a renunciar após apenas 18 meses no cargo.  Volcker se manteve firme em seus propósitos desinflacionistas de agosto de 1979 a 13 de agosto de 1982.  Nesta data, quando o Fed voltou a inflacionar, o público já havia perdido o medo da inflação.  A economia americana havia passado por duas fortes recessões durante curto período.

Volcker salvou o dólar e o mercado de títulos do governo.  Quem pagou o preço foram os políticos: primeiro Carter, que perdeu sua reeleição em 1980.  Depois Reagan, que enfrentou altos índices de impopularidade no início de seu governo.  Mas Reagan sobreviveu à tempestade porque a economia já havia se recuperado em 1984, quando ele se reelegeu tranquilamente, esmagando seu rival Walter Mondale.

A alavancagem é muito maior hoje.  A alavancagem dos grandes bancos é substantivamente maior.  O público ainda confia em Bernanke e Draghi.  Os investidores acreditam que os bancos centrais podem salvar o sistema da catástrofe.  Eu não.  Mas eu acredito que bancos centrais têm duas opções de catástrofes: deflação/depressão versus hiperinflação/depressão.  Creio que, enquanto for possível, eles farão de tudo para navegar entre os dois.  Porém, quando a realidade finalmente se impuser e a situação se tornar crítica, eles arriscarão uma deflação controlada, recorrendo a pacotes de socorro seletivos, voltados especificamente para os maiores bancos.

Bancos centrais não existem para salvar os governos.  Políticos vêm e vão.  Não são importantes.  Bancos centrais existem para salvar seus clientes: os grandes bancos.  Eles sabem em quão pão devem passar a manteiga.

A hiperinflação será uma possibilidade real caso os bancos centrais passem para o controle direto de políticos.