A
atual turbulência por que passa os mercados financeiros, a qual se acredita ter
sido provocada pelo colapso do mercado de hipotecas subprime dos EUA, teve o
efeito de trazer notoriedade às ideias de Hyman Minsky (1919-1996), um
proeminente membro da escola pós-keynesiana de economia. Muitos comentaristas seguem a tese de que o
modelo de Minsky anteviu acuradamente a atual crise financeira.
Enquanto que a
maioria dos economistas seguidores da corrente dominante acredita que as
recessões econômicas são o resultado de vários choques externos à economia,
Minsky sustentava que, mesmo na ausência de tais choques, a economia
capitalista tem uma inerente tendência ao desenvolvimento de instabilidades, as
quais culminam em severas crises econômicas.
O principal mecanismo que empurra a economia para uma crise é a
acumulação de dívida. Eis o porquê.
Durante os
"bons" tempos, as empresas que atuam em áreas lucrativas da economia são
consideravelmente recompensadas por elevarem seu nível de endividamento. Ou seja, quanto mais uma empresa contrai
empréstimos, mais lucros ela parece ter.[1] Os lucros crescentes atraem outros
empreendedores para os negócios e os estimulam a também aumentar seu nível de
endividamento. Como a economia está indo
bem e a saúde financeira dos tomadores de empréstimo mostra melhorias nítidas,
isso torna os emprestadores cada vez mais ávidos para emprestar. Como o passar do tempo, o ritmo de acumulação
da dívida começa a aumentar muito mais rapidamente do que a capacidade de os
tomadores de empréstimo amortizarem os juros da dívida. É nesse estágio que os mecanismos da recessão
econômica entram em funcionamento.
Minsky faz uma
distinção entre três tipos de tomadores de empréstimos.
O primeiro tipo
ele rotula de mutuários hedge, que
são aqueles capazes de amortizar todas as parcelas de suas dívidas por meio de
seu fluxo de caixa.
O segundo tipo
são os mutuários especulativos, que
são aqueles que conseguem pagar os juros, mas que precisam rolar constantemente
sua dívida para conseguir quitar o empréstimo original.
Finalmente, o
terceiro grupo de mutuários é rotulado por Minsky de mutuários Ponzi; esses não são capazes de pagar nem os juros e nem
o principal. Tais mutuários dependem da
apreciação do valor de seus ativos para poderem refinanciar suas dívidas.
De acordo com
Minsky, a estrutura financeira de uma economia capitalista vai se tornando cada
vez mais frágil durante o período de prosperidade. Ou seja, quanto maior o período de
prosperidade, mais frágil torna-se o sistema.
Minsky argumentou que
Em
particular, durante um prolongado período de bons tempos, as economias
capitalistas tendem a sair de uma estrutura dominada por unidades financeiras
hedge e ir para uma estrutura na qual há uma grande predominância de unidades
envolvidas em finanças Ponzi e especulativas.[2]
Essa estrutura
de pensamento engloba a essência daquilo que Minsky chamou de "Hipótese da
Instabilidade Financeira" (HIF).
Outro aspecto da
HIF é que, durante os bons tempos, bancos e outros intermediários se esforçam
para introduzir novidades tanto em termos dos ativos que adquirem quanto dos
passivos que colocam no mercado.[3] Isso significa que, durante os bons tempos,
os intermediários financeiros (Minsky os rotulou de "mercadores das dívidas")
tentam, por meio de inovações sofisticadas, seduzir investidores para fazê-los
comprar essa dívida. A busca por mais
lucros faz com que os agentes do mercado financeiro acabem por colocar seu
dinheiro em vários investimentos que possuem pouca ou nenhuma substância - tais
como títulos lastreados em hipotecas subprime.
O que torna esses investimentos atraentes é a maneira sofisticada como
eles são empacotados e vendidos, e a relativamente alta taxa de retorno que
oferecem.[4]
Porém, tão logo
as condições econômicas se alterem, a verdadeira situação financeira de muitos
mutuários é revelada e a crise torna-se inevitável. Os emprestadores restringem sua oferta de
fundos e os tomadores de empréstimo são empurrados para um estado falimentar,
pois eles não mais conseguem renovar seus empréstimos para pagar as dívidas. Surge então a crise financeira.
Portanto, de
acordo com a teoria de Minsky, com o passar do tempo, tanto os emprestadores
quanto os tomadores de empréstimos tendem a se tornar arrojados e imprudentes,
o que no final de tudo leva a uma crise financeira. Mas por que deveria ser assim?
A expansão do crédito gera
instabilidade?
Contrariamente
ao pensamento popular, o cerne do crédito não é o dinheiro, mas sim os bens e
serviços finais que foram poupados. Se
João o Padeiro produz dez pães e consome um, sua poupança é de nove pães. Logo, a poupança do padeiro é igual à sua
renda real (sua produção de pães) menos a quantia de pães que ele consome. É essa poupança que lhe permite ao padeiro
obter outros bens e serviços.
Por exemplo, o
padeiro pode agora trocar seus pães poupados por um par de sapatos feitos por
um sapateiro. Observe que a poupança do
padeiro é seu real meio de pagamento - ele paga pelos sapatos com os pães que
poupou. Da mesma forma, o sapateiro pega
pelos nove pães com os sapatos, que são sua poupança real.
O padeiro também
pode praticar outras transações com o sapateiro. Ele pode emprestar ao sapateiro nove pães e
receber de volta dez pães dali a uma semana.
Observe que os pães emprestados sustentam o sapateiro e possibilitam-no
a continuar fazendo sapatos. Após uma
semana, espera-se que o sapateiro tenha produzido uma quantidade suficiente de
sapatos que lhe permita obter os dez pães necessários para quitar sua dívida
com o padeiro: empréstimo de nove pães mais juros de um pão.
A introdução do
dinheiro em nossa história não altera o que foi dito até agora. Por meio do dinheiro, as pessoas podem
canalizar sua poupança real para investimentos produtivos, o que por sua vez
permite a ampliação do processo de real geração de riqueza.
Sempre que um
indivíduo empresta parte do seu dinheiro, ele na verdade está transferindo um
título sobre sua poupança real para o tomador do empréstimo. Esse tomador de empréstimo pode agora, por
meio do dinheiro, adquirir a poupança real de terceiros (bens e serviços
finais) que irão sustentá-lo enquanto ele próprio estiver envolvido na produção
de bens e serviços.
Da mesma maneira
que a poupança real sustenta os produtores dos bens de consumo final - como o
sapateiro em nosso exemplo -, a poupança também financia a produção de
maquinário e ferramentas. Nesse sentido,
a poupança real que foi emprestada é a chave para a expansão econômica. É a poupança real quem financia a produção de
ferramentas e maquinário, os quais consequentemente permitem a expansão dos
bens e serviços finais. Essa expansão
permitirá um maior aumento da poupança, e é essa poupança que irá sustentar o
crescimento de uma estrutura de produção mais sofisticada.
Obviamente,
quando um poupador empresta sua poupança, ele está correndo um risco. Entretanto, os fatos da realidade tendem a ajustar
as coisas de modo razoavelmente rápido.
Assumamos que,
como resultado de expectativas incorretas, um excesso de poupança real tenha
sido investido na produção de carros, e que muito pouco tenha sido investido na
produção de casas. O efeito desse sobreinvestimento
na produção de carros será a diminuição dos lucros, pois a quantidade excessiva
de carros poderá ser vendida apenas se os preços estiverem baixos em relação
aos custos incorridos em sua produção. O
efeito do subinvestimento na produção de casas, por outro lado, será a elevação
de seus preços em relação aos custos, o que irá elevar os lucros imobiliários.
Esse processo
fará com que a poupança real que foi direcionada à produção de carros seja
retirada dessa área e redirecionada para o setor imobiliário. Isso implica que, se o investimento for
excessivo em uma direção e insuficiente em outra, forças corretivas entrarão em
ação e contrabalancearão essas divergências.[5]
Até agora vimos
que a expansão do crédito, que é parte inseparável do aumento da poupança real,
não pode ser ruim para a economia. Ao
contrário, tal tipo de crédito, que é totalmente lastreado pela poupança real,
é o agente do crescimento econômico.
Observe que, no processo que descrevemos, não há nenhuma tendência
natural de os tempos bons serem seguidos de tempos ruins. Contrariando Minsky, durante os bons tempos,
a economia, por meio da acumulação de capital, de fato se torna mais robusta.
Empréstimos sem lastro e instabilidade
econômica
O problema
surge, entretanto, quando não há uma poupança real lastreando os
empréstimos. Empréstimos não lastreados
por poupança real surgem quando um emprestador cria títulos de propriedade
sobre bens de consumo - isto é, o emprestador criou dinheiro, que nada mais é
do que um título de propriedade sobre bens de consumo - e empresta esses
títulos criados do nada. O que vai
ocorrer?
O tomador desse
empréstimo estará de posse de um dinheiro vazio, por assim dizer, e irá
trocá-lo por bens de consumo. Observe
que esse indivíduo tirou dinheiro do conjunto da poupança real sem que tenha de
fato ocorrido qualquer aumento dessa poupança real. Os genuínos produtores de riqueza que
contribuíram para a formação do conjunto total dos bens de consumo - por meio
de sua poupança real - descobrem que o dinheiro que possuem será capaz de dar a
eles menos bens de consumo. A razão para
isso é que o tomador de empréstimo pôde consumir parte dos bens sem ter produzido
nada em troca. Houve um desvio de
riqueza real: bens de consumo foram retirados das atividades geradoras de
riqueza e redirecionados para os portadores do dinheiro recém-criado, que
surgiu "do nada".
À medida que o
crédito sem lastro vai se expandindo em relação à oferta de poupança real, a
disponibilidade de poupança real (bens) para os genuínos geradores de riqueza
vai diminuindo. Consequentemente, com
menos poupança real, menos riqueza poderá ser gerada. (Lembre-se de que a poupança real é necessária
para sustentar a vida e o bem-estar dos indivíduos envolvidos nos vários
estágios da produção). No extremo, se
todos fossem apenas consumir sem fazer qualquer contribuição para o conjunto da
poupança real, então, com o tempo, ninguém seria capaz de consumir
absolutamente nada.
Isso não seria
uma prova óbvia, portanto, de que o capitalismo pode de fato ter uma tendência
inerente à autodestruição, exatamente como Minsky sugeriu? Afinal, o que impede os emprestadores de
criar títulos de propriedade sobre bens de consumo (dinheiro) fictícios?
A economia de livre mercado e a expansão
sem lastro do crédito
Em uma economia
de livre mercado, intermediários financeiros como bancos teriam dificuldade em
expandir o crédito não lastreado. Por
exemplo, o fazendeiro José vende 1 Kg das sementes que ele poupou por $100. Ele então deposita esses $100 no Banco
A. Observe que os $100 estão totalmente
lastreados por 1 Kg de semente poupada.
Observe também que, ao manter o dinheiro depositado na conta-corrente do
Banco A, José está exercendo sua demanda por dinheiro. (José também estaria exercendo sua demanda
por dinheiro caso mantivesse esse dinheiro escondido dentro de uma jarra ou
embaixo de seu colchão).
Agora digamos
que o Banco A retire $50 da conta de José e empreste esses $50 para
Roberto. Lembre-se de que José ainda
usufrui de sua demanda por $100. Não
houve absolutamente nenhum acréscimo de poupança real que esteja lastreando
esses $50. O que temos aqui são $150 ($100
da conta de José e $50 da conta de Roberto) lastreados por apenas $100.
O problema é que
José não utiliza seu dinheiro como objeto de adorno, mas sim como meio de
troca. Assim, digamos que José decida
utilizar seus $100 para comprar bens de Samuel, que tem conta no Banco B. Suponhamos também que Roberto, que pegou
emprestado $50 do Banco A, utilize esse dinheiro também para comprar bens de
Samuel. (Tanto José quanto Roberto irão
pagar Samuel com cheques ou cartão de débito).
Tal situação, entretanto, gerará um problema para o Banco A, pois, no
dia seguinte, o Banco B irá pedir ao Banco A para transferir os $150. Mas como o Banco A só tem $100 em dinheiro,
ele terá dificuldades em honrar seus compromissos. Ou seja, o Banco A foi "flagrado", por assim
dizer.
Em um livre
mercado, portanto, se um determinado banco praticar uma expansão creditícia sem
lastro, tal banco corre o risco de ficar em dificuldades. Consequentemente, é provável que a ameaça de
falência restrinja os bancos que queiram adotar políticas de expansão de
crédito sem lastro.[6]
Podemos assim concluir que não há uma tendência inerente à economia de
livre mercado em gerar crédito sem lastro, que é o que desestabiliza a
economia.
Para os
pós-keynesianos, como Minsky, o que interessa é o arranjo institucional da
economia. Eles argumentam que a Hipótese
da Instabilidade Financeira (HIF) de Minsky é aplicável somente à moderna
economia capitalista. Ou seja, a HIF não
é uma teoria geral; é uma teoria institucionalmente específica. Em uma economia capitalista menos complexa,
afirmam eles, não ocorreria tal fragilização.
Entretanto, a escola pós-keynesiana afirma que isso não significa que um
capitalismo mais simples não iria vivenciar instabilidades.[7]
Para
pós-keynesianos como Minsky, o que interessa é que, no atual arranjo
institucional, os bancos podem criar
crédito não lastreado; este fato valida o modelo teórico de Minsky. Mas o que, na moderna estrutura capitalista,
permite aos bancos praticarem uma imprudente expansão creditícia e, com isso,
tornar o sistema instável? Um exame cuidadoso
irá nos mostrar que é a existência de um banco central que possibilita tal
instabilidade.
Por que o banco central é a chave da
instabilidade financeira
Por meio de suas
políticas monetárias, o banco central torna possível aos bancos praticarem a
expansão do crédito sem lastro. Assim,
se o Banco A necessita de $50 para cobrir seu rombo, ele pode vender alguns de
seus ativos para o banco central em troca de dinheiro, evitando assim que vá à
bancarrota. O Banco A também pode obter
os $50 pegando-os emprestados do banco central.
De onde o banco central tira o dinheiro?
Ele simplesmente o cria "do nada".
(Obviamente o Banco A também pode tentar pegar empréstimo junto a outros
bancos. Entretanto, isso irá elevar as
taxas de juros, o que fará diminuir a demanda de seus clientes por empréstimos,
o que por conseguinte irá diminuir a criação de crédito "do nada").
O
atual sistema bancário pode ser visto como um enorme monopólio bancário, guiado
e coordenado pelo banco central. Os
bancos, nesse arranjo, podem ser considerados sucursais do banco central. Por meio de um contínuo manejo monetário - isto
é, por meio de injeções monetárias -, o banco central garante que todos os
bancos pratiquem conjuntamente a expansão do crédito, fazendo empréstimos
utilizando dinheiro criado do nada. Essa
expansão conjunta, por conseguinte, garante que os bancos sempre tenham fundos
para descontar os cheques que os outros bancos apresentam para ser
compensados. Ou seja, por meio de
injeções monetárias, o banco central garante que o sistema bancário tenha
"liquidez suficiente" para que os bancos não quebrem uns aos outros.
Contrariamente ao que diz
Minsky e os outros pós-keynesianos, é a existência do banco central que torna o
atual sistema capitalista instável e suscetível a turbulências
financeiras. Não é a expansão do crédito
real que gera as recessões econômicas, mas sim a expansão do crédito
artificial, do crédito criado "do nada" - já que é por meio do crédito sem
lastro que a poupança real é desviada das atividades produtivas para as não
produtivas, o que debilita o processo de genuína expansão de riqueza.
Podemos assim
concluir que a Hipótese da Instabilidade Financeira de Minsky não prova que o
sistema capitalista é inerentemente instável.
A instabilidade identificada por Minsky nada tem a ver com o capitalismo
de livre mercado per se, mas sim com
a instituição que impede o eficiente funcionamento do livre mercado.
O modelo de Minsky descreve; ele não
explica
Portanto, embora
a teoria de Minsky descreva acuradamente a atual turbulência nos mercados
financeiros, ela não fornece uma explicação satisfatória baseada nos fenômenos
acima delineados e identificados. Ela
arbitrariamente coloca na economia capitalista a culpa pela instabilidade sem
ao menos fazer a mínima tentativa de estabelecer uma verificação lógica para
tal alegação. Entretanto, vimos que é a
existência do banco central que cria as bases para as instabilidades
financeiras. Isso significa que,
contrariamente ao que dizem Minsky e os outros pós-keynesianos, a fonte da
atual turbulência financeira está nas políticas monetárias do banco central
americano, o Fed.
Foi a frouxa
política monetária adotada pelo Fed entre dezembro de 2000 e junho de 2004 que
lançou as bases para o surgimento de várias atividades não produtivas, as
bolhas. (A taxa básica de juros da
economia americana foi reduzida de 6,5% para 1% durante esse período). Foi essa frouxa postura monetária que
produziu as várias bolhas que infestaram a economia americana - e a mundial,
uma vez que o dólar é a moeda internacional de troca.
Entre junho de
2004 e setembro de 2007, o Fed reverteu sua postura e elevou os juros de 1%
para 5,25%. Tão logo o Fed adotou essa
postura contracionista, ele solapou as várias atividades não produtivas que
haviam surgido no rastro da frouxa postura monetária anterior. Ou seja, as bolhas ficaram sob pressão e
começaram a estourar.
É bom ter em
mente que há um intervalo de tempo para que o efeito de uma mudança na política
monetária sobre os vários setores de uma economia seja perceptível. Tal intervalo de tempo varia de acordo com as
áreas da economia.
Em contraposição
ao que diz Minsky, não há nada de errado com o capitalismo. Para se evitar a ameaça dos ciclos econômicos
é necessário fechar todas as brechas que permitem a criação de dinheiro "do
nada". Mas não é isso o que Minsky e os
pós-keynesianos argumentam. Eles
sustentam que qualquer tentativa de se adotar um genuíno livre mercado - uma
economia laissez-faire - é a receita para o desastre econômico.[8] Essa postura não é nada surpreendente. Afinal, Minsky começa sua teoria partindo da
hipótese de que o capitalismo é instável; e ele jamais questiona essa premissa. Obviamente, portanto, para Minsky, a única
maneira de corrigir a aparente instabilidade do capitalismo é por meio de
intervenções maciças do governo e do banco central na economia.
Observe que a
questão discutida aqui é se o capitalismo é estável ou instável. O termo "estabilidade econômica" é um tanto
enganoso. O que interessa no final é ter
uma estrutura econômica que forneça as melhores oportunidades para se melhorar
o padrão de vida dos indivíduos.
Demonstramos que o capitalismo de livre mercado irá gerar mais riqueza
real per capita do que uma economia controlada. O chamado "capitalismo amigável" que tanto
Minsky quanto os pós-keynesianos advogam é a receita certa para a diminuição
progressiva da formação de riqueza real e, consequentemente, do decréscimo do
padrão de vida dos indivíduos.[9]
Conclusão
A atual
turbulência nos mercados financeiros, a qual se acredita ter sido provocada
pelo colapso do mercado de hipotecas subprime
dos EUA, trouxe notoriedade às ideias da escola pós-keynesiana de economia,
principalmente às ideias do economista Hyman Minsky. Muitos comentaristas acreditam que o modelo
de Minsky anteviu acuradamente a atual crise financeira. O cerne do modelo de Minsky é a ideia de que
o capitalismo é inerentemente instável e possui tendências
autodestrutivas. Um importante mecanismo
dessa tendência destrutiva é a acumulação de dívidas. Contrariamente ao que diz Minsky, nossa
análise mostra que é a existência de um banco central que torna o capitalismo
moderno instável. É esse fator o
responsável pela atual instabilidade financeira.
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Como de praxe, a melhor explicação sobre ciclos econômicos
pode ser vista neste
PowerPoint em português.
Notas
[1] Charles J. Whalen, "The US Credit Crunch of
2007: A Minsky Moment."
[2] Hyman P. Minsky, "The Financial Instability
Hypothesis," disponível em PDF.
[3] Minsky, Ibid., p. 6.
[4] Whalen.
[5] George Reisman, The
Government Against the Economy, p. 5.
[6] Murray N. Rothbard, The
Mystery of Banking, Richardson & Snyder, 1983, pp. 111-124.
[7] Dimitri B. Papadimitriou e L. Randall Wray, "The
Economic Contribution of Hyman Minsky: Varieties of Capitalism and
Institutional Reform," The Levy Institute, Working Paper No 217, Dezembro
1997.
[8] Hyman P. Minsky e Charles J. Whalen, "Economic
Insecurity and the Institutional Prerequisites for Successful Capitalism,"
The Levy Institute, Working Paper No 165, Maio 1996.
[9] Ibid.