Os últimos dois anos marcaram uma significativa mudança na postura dos bancos centrais em relação ao ouro.  Desde 1988, os bancos centrais sempre foram vendedores líquidos do metal precioso.  Como suas respectivas moedas não tinham conversibilidade em ouro, tal postura fazia perfeito sentido.  Por que manter um ativo físico cujo armazenamento é custoso e trabalhoso se não há nenhum risco de que ele venha a ser necessário?  Muito melhor é manter um ativo que renda juros (e que seja mais fácil de ser armazenado), como um título governamental, o qual permite obter algum lucro durante esse ínterim -- bancos centrais também visam o lucro em suas operações, parte do qual será remetida ao tesouro.

Eis aí a típica explicação do motivo de os bancos centrais preencherem seus balancetes com ativos financeiros em vez de ativos físicos.

No entanto, nos últimos dois anos, ocorreu uma mudança dramática: os BCs começaram a comprar ouro.  Apenas no terceiro trimestre deste ano, a compra líquida de ouro pelos bancos centrais chegou a 150 toneladas -- mais do que o dobro da quantidade comprada durante todo o ano de 2010.  Pela primeira vez em 20 anos, os bancos centrais do mundo estão comprando mais ouro do que estão vendendo.

Porém, se os bancos centrais lidam exclusivamente com papel-moeda fiduciário e não conversível, o que explica essa súbita mudança de postura?

A conversibilidade pode trazer custos para um banco central, mas também possui seus benefícios.  Em particular, ela soluciona dois problemas:

1. Como os bancos centrais manteriam sua independência em relação aos seus respectivos governos?

2. Qual a quantidade de dinheiro eles devem criar?

Sem a conversibilidade, essas duas questões se tornam significativamente mais complicadas.  Neste curto ensaio, vamos nos concentrar apenas na primeira destas questões.

A independência de um banco central advém do fato de o governo lhe garantir o direito monopolista da produção de dinheiro dentro de sua jurisdição.  O Congresso pode supervisionar o banco central, mas nenhuma agência governamental determina especificamente suas operações diárias.

Essa independência é muito cobiçada, e por um bom motivo.  Um governo que esteja no comando da impressora possui um grande incentivo para pagar suas despesas não por meio de impostos ou endividamento, mas sim por meio do relativamente indolor ato de imprimir o dinheiro necessário para tal.  O problema com essa medida é a resultante propensão inflacionária que uma impressora controlada pelo governo gera.

Um banco central independente emite moeda, a qual é registrada como um passivo em seu balancete.  Ele utiliza essa moeda para comprar um ativo, o qual é também devidamente registrado em seu balancete, desta forma contrabalançando a transação.  Embora esse ativo possa ser qualquer coisa, tornou-se norma ele ser um título governamental relativamente seguro e que renda juros.  O ouro ainda forma uma fração dos balancetes da maioria dos bancos centrais; porém, pelo fato de ele ser custoso e não render juros, ele passou a ser uma opção relativamente pouco atraente.

Se um banco central quer aumentar diretamente a oferta monetária, ele aumenta seu passivo -- isto é, cria dinheiro e o vende em troca de algum ativo (geralmente títulos do governo).  Passivo e ativo aumentaram correspondentemente.  Se ele, ao contrário, quer reduzir a oferta monetária, ele diminui seus ativos vendendo títulos -- isto é, ele retira dinheiro do mercado e, desta forma, reduz seus passivos (diminuindo a quantidade de dinheiro que havia criado).

Como um exercício de raciocínio, imagine o que aconteceria caso um ativo do banco central, em vez de ser vendido, simplesmente sofresse uma perda de valor.  Como um exemplo extremo, imagine que os títulos governamentais em posse de um banco central perdessem todo o seu valor porque o governo que os emitiu se tornou insolvente e deu o calote.  A quantidade de dinheiro criada pelo banco central -- seu passivo -- não é automaticamente reajustada em igual valor, pois o banco central não tem como retirar esse dinheiro do mercado (ele não tem títulos para vender, pois os mesmos não mais têm valor).  Para manter a igualdade contábil, o passivo relevante que será alterado é o patrimônio líquido do banco central (também chamado de capital).  A insolvência contábil é definida como sendo aquele momento em que seu patrimônio se torna negativo.

É difícil imaginar um banco central se tornando insolvente.  Com efeito, de modo geral isso não acontece, embora Philipp Bagus e eu tenhamos mostrado em nosso livro, Deep Freeze: Iceland's Economic Collapse, que alguns exemplos recentes de fato existem.  Um banco central que mantenha títulos públicos como ativo irá manter sua solvência somente enquanto o emissor destes títulos se mantiver ele próprio solvente.

O problema que surge é: o que fazer caso o patrimônio líquido se torne negativo?  Deve haver uma recapitalização.  Mas quem irá fazê-la?  Em um cenário extremo, o governo pode diretamente recapitalizar o banco central.  Mas essa medida não é inócua.  Ela era consequências.  Bancos centrais usufruem, ao menos em alguns países, um alto grau de independência porque eles não dependem de seus próprios governos para financiamento.  Com efeito, dado que eles remetem parte dos seus lucros para o governo ao final de cada ano, eles são geradores de receita para o governo.

Por outro lado, dado que é o governo quem dá suporte a um banco central e lhe concede o monopólio da emissão de dinheiro, ele está também muito interessado em ver como esse banco é gerido.  Uma supervisão e um escrutínio da autoridade monetária por parte do governo, o que na prática acabaria com a independência do banco central, é algo que pode ser desejado por alguns, mas que na realidade abre uma caixa de Pandora: é bem possível que, com esse aumento na interferência, o governo comece também a querer influenciar as atividades do banco central, interferir em seu mandato, e até mesmo em suas operações diárias.

A compra de ouro pelos bancos centrais representa uma reação completamente racional à luz desse dilema da independência.  Com a solvência de alguns grandes governos sendo diariamente questionada, tanto os investidores quanto os bancos centrais também já estão questionando o valor dos títulos desses países que estão em suas carteiras (seus ativos).  A Grécia recentemente afirmou que irá reduzir em 50% o valor contábil de sua dívida que está em mãos privadas.  Quem garante que o mesmo não pode ocorrer para os títulos em mãos de outros governos e outras organizações?  A solvência de uma crescente lista de países -- Irlanda, Portugal, Itália, Espanha -- vai sendo repetidamente questionada todas as semanas, e nem mesmo os Estados Unidos estão imune a essa possibilidade, como bem ilustra a sua própria crise da dívida.

Adquirir ouro e mantê-lo entre seus ativos não elimina a possibilidade de um patrimônio líquido negativo para o banco central (com efeito, pode até aumentar a chance).  Porém, dado os recentes eventos, ele indubitavelmente se torna uma opção bem atrativa.  À medida que os países vão demonstrando toda a sua dificuldade em colocar suas dívidas e seus déficits em ordem, desta forma melhorando um pouco sua perspectiva de solvência, o real valor dos títulos de sua dívida também se tornam questionáveis.

Embora a posse de ativos reais não traga benefícios diretos para um banco central, ela de fato age como uma espécie de apólice de seguro.  A solvência de um banco central que possui dívidas governamentais como ativo está subordinada à solvência dos governos que emitiram esses títulos.  Para um banco central preocupado com o valor de seus ativos, uma diversificação que inclua o ouro representa uma alternativa bem racional.