A
edição de 1974 do “Prêmio para as Ciências Econômicas em Memória de Alfred
Nobel”, concedido pelo Banco Central da Suécia, foi um paradoxo. O prêmio foi dividido entre dois economistas
de ideias completamente distintas: Friedrich Hayek e Gunnar Myrdal. Ambos foram premiados por seus trabalhos
sobre flutuações monetárias e ciclos econômicos.
No
início de suas carreiras, havia algumas afinidades entre eles: ambos partiam
dos mesmos fundamentos estabelecidos pelo economista Knut Wicksell; ambos
enfatizavam a importância da “incerteza
knightiana” (em homenagem ao economista Frank Knight, trata-se do risco que não
é possível de ser mensurado ou calculado); e ambos deram importância ao papel
das expectativas ex ante versus os
resultados ex post nas decisões de
investimento. No entanto, quando ambos
foram premiados com o Nobel, eles já estavam em extremos opostos. Hayek havia direcionado seu trabalho para o
estudo dos fundamentos de uma sociedade livre ao passo que Myrdal havia
assumido uma inclinação decididamente mais socialista.
O
prêmio Nobel deste ano de 2013 foi compartilhado por três economistas
eminentes: Eugene Fama, Lars Peter Hansen e Robert Shiller. Neste artigo, meu objetivo é comparar as
contribuições e as realizações de Fama e Shiller, e constatar o que a premiação
de ambos realmente representa. Como
veremos, embora estes dois acadêmicos tenham ganhado o prêmio por causa de seu
trabalho a respeito da precificação de ativos, os resultados e as conclusões de
seus respectivos estudos estão em total divergência entre si.
Fama
é mais conhecido por seu trabalho sobre a hipótese
do mercado eficiente (HME). Falando
resumidamente, tal hipótese diz que todas as informações relevantes já estão
embutidas nos preços dos ativos e os mercados basicamente não podem errar
porque eles já contêm todas as informações relevantes. Logo, não há bolhas na economia e, consequentemente,
não há estouro de bolhas. Segundo a HME,
os mercados são eficientes quando todas as informações relevantes a respeito de
um determinado setor da economia ou de uma empresa já estão ponderadas e
refletidas no preço de seus ativos e ações. Uma vez que informações futuras a
respeito das ações ainda não são conhecidas, e não podem ser conhecidas
antecipadamente, não há como nenhum investidor “vencer” o mercado, isto é, alcançar
consistentemente retornos superiores à média do mercado.
Fama
construiu toda a sua teoria baseando-se nesta conclusão, e foi ainda mais
adiante: não apenas é impossível um indivíduo vencer o mercado, como também
qualquer retorno de mercado será aleatório — a natureza desconhecida do futuro
implica que o preço de qualquer ação tem de seguir um imprevisível “passeio aleatório“.
É
claro que tal concepção de conhecimento e de eficiência interpreta
erroneamente, e de forma grave, a natureza de ambos os conceitos. Para que a HME seja verdadeira, não somente
todo o conhecimento disponível tem de ser interpretado da mesma maneira por absolutamente todos os investidores, como também
o impacto deste conhecimento tem de ser
idêntico entre todos eles!
Observe
que a primeira condição implica que não há absolutamente nenhum elemento
subjetivo na formação do conhecimento.
Todos os elementos subjetivos foram removidos do processo de formação do
conhecimento. Isso significa que a
teoria é toda construída sobre elementos objetivos. Já a última condição implica que não há absolutamente
nenhuma diferença no comportamento e na percepção dos investidores — todos
eles têm absolutamente os mesmos objetivos; todos eles interpretam de maneira
idêntica todo o conhecimento disponível; e todos eles têm preferências
temporais exatamente iguais. (Leitores
interessados podem ler meus trabalhos anteriores sobre HME aqui
e aqui).
Se
a HME não passa de um enfadonho conto de fadas que descreve como as pessoas
agiriam sob a mais irrealista das condições e de como o resultado deste arranjo
fictício são mercados eficientes, o trabalho de Robert Shiller faz o extremo
oposto, e se concentra em buscar maneiras de mostrar como os mercados são ineficientes.
Um
dos mais famosos trabalhos de Shiller é seu artigo de 1981 intitulado “Do Stock
Prices Move Too Much To Be Justified By Subsequent Changes In Dividends?“, no
qual ele desafia a posição dominante da hipótese do mercado eficiente. Seus trabalhos subsequentes se concentraram
em explicar o papel que os aspectos comportamentais têm na criação de bolhas. Para Shiller, bolhas e expansões econômicas
são uma mera questão de psicologia, não tendo relação alguma com variações da
oferta monetária.
Sob
vários aspectos, Shiller é uma das mais proeminentes personalidades na área das
finanças
comportamentais. Um dos principais
pontos desta sub-disciplina é a crença de que os agentes econômicos tomam
decisões baseando-se em simples regras práticas e heurísticas, e não na
lógica. Os adeptos dessa teoria (também
chamada de behaviorista) acreditam
que a maneira como um indivíduo pensa um determinado problema (isto é, a
maneira como ele estereotipa um problema) irá determinar como ele irá responder
a um evento. Um dos pilares da economia
comportamental é a crença de que os mercados são, ou ao menos podem ser,
ineficientes — e isso é observado seja em uma precificação errônea de ativos ou
em tomadas de decisão não-racionais.
Não
é nenhum exagero afirmar que a economia comportamental não tem nada em comum
com a hipótese do mercado eficiente.
Fora
da torre de marfim, Shiller é provavelmente mais conhecido pelo livro que
publicou em 2000, Irrational Exuberance. Partindo da crença de que investidores estão
sujeitos a surtos de exuberância irracional, Shiller tentou explicar como a
aparente bolha no mercado de ações dos EUA — que chegou ao seu ápice no ano
2000 — foi gerada por investidores que, de maneira totalmente irrealista,
basearam suas expectativas de retornos futuros não em algum evento fundamental,
mas sim em suas próprias e descontroladas crenças a respeito de um crescimento
econômico futuro pra lá de otimista.
Não
me entendam mal: todos os economistas concordam que a psicologia tem sim um
papel nos movimentos do mercado. No
entanto, o que realmente comanda as oscilações econômicas são as variações na
oferta monetária causadas pelo Banco Central e pelo sistema bancário de
reservas fracionárias. Shiller nega isso
completamente. Como consequência, ele
não considera o Banco Central como sendo a causa do problema, mas sim a primeira linha de defesa contra os ciclos
econômicos. Ato contínuo, ele
recomenda várias políticas econômicas de cunho altamente regulador.
Mas
o que é realmente interessante nesta questão do Nobel é notar que Eugene Fama
foi um severo crítico do livro e da abordagem de Shiller, chegando a dizer que
“Robert … tem sido consistentemente pessimista em relação aos preços”. Com efeito, nesta mesma entrevista, Fama
gabou-se de ter cancelado sua assinatura da The
Economist porque a revista estava utilizando exageradamente a palavra
“bolha”. Ele disse isso em abril de
2010, quase um ano e meio após o início de uma crise que todos os economistas,
jornalistas e leigos diriam que foi precipitada por uma
bolha nos preços dos imóveis e no crédito imobiliário.
Em
2008, Shiller publicou outro livro, agora sobre a crise financeira americana,
intitulado The Subprime Solution. O livro não apenas negligencia
totalmente a volumosa criação de crédito e a redução nas exigências para a
concessão de empréstimos imobiliários como as causas da crise, como
também recomenda abertamente que o governo americano implemente um novo New
Deal, com um forte aumento nos gastos públicos.
Ora, em termos de gastos nominais, isso foi exatamente o que governo
americano fez nos últimos cinco anos.
Podemos ver o quão benéfico isso foi para a economia. (Sem considerar toda a explosão da dívida
pública, que será legada para as futuras gerações de americanos.)
Eugene
Fama e Robert Shiller não têm quase nada em comum, exceto pelo fato de ambos
serem economistas bem conhecidos que publicaram trabalhos na ampla seara da
precificação de ativos. Suas abordagens
são diametralmente opostas uma da outra.
Suas previsões sobre preços de ativos e sobre a capacidade de agentes
econômicos tomarem decisões informadas e “corretas” não poderiam ser mais
diferentes entre si. No entanto, eles
são os co-recipientes do Prêmio para as Ciências Econômicas em Memória de
Alfred Nobel concedido pelo Banco Central da Suécia.
Ao
contrário da vida real, o comitê do Nobel e os economistas por ele premiados
não estão limitados por um desventurado fato da vida: prejuízos. Já no mundo dos investimentos, a realidade é
mais crua. E o fato é que investidores
utilizam modelos baseados tanto na HME quanto na economia comportamental. Fundos de pensão que utilizam o dinheiro de
viúvas e órfãos são administrados por banqueiros e economistas treinados no
espírito destes trabalhos laureados com o Nobel. E isso tem sérias consequências. Tanto Fama quanto Shiller podem ser elogiados
por seus respectivos trabalhos, os quais são tidos como perspicazes,
independentemente de sua real utilidade ou acurácia. Mas o problema é que teorias ruins geram
prejuízos financeiros para inocentes.
Ainda pior é a credibilidade imerecida que este prêmio confere aos seus
recipientes.
Cinco
anos atrás, Barack Obama foi laureado com o Prêmio Nobel da Paz pelos seus
“extraordinários esforços” em estabelecer uma cooperação internacional. Vimos como tudo isso terminou. Um efeito colateral benéfico desta insensata
premiação foi o descrédito e a má reputação que ela trouxe para todo o comitê
do Nobel. Torçamos para que os laureados
deste ano possam gerar o mesmo efeito sobre o prestígio do Nobel de economia.
Nota: as visões expressas no artigo não são necessariamente aquelas do Instituto Mises Brasil.
Nada melhor a esperar de quem já premiou também Paul Krugman.
Esse “premiozinho” já perdeu a credibilidade faz tempo.
Bah! Eu fico meio fulo da vida quando vejo essa de Prêmio Nobel de Economia. Primeiro que não é um Nobel, nem mesmo o agraciado é escolhido pelo mesmo comitê que escolhe os demais, mas sim por um comitê do banco central da Suécia. E o dinheiro do prêmio é dinheiro público. É complicado!
Muito bom!! Hoje valorizam mais a robustez matemática de uma teoria do que a sua utilidade e acurácia. Bom que a imprensa tem destacado a fala do Robert Shiller sobre a bolha imobiliária no Brasil e o IMOB já apresenta sinais de queda. hehehe
ps.: tem um erro de digitação em “Ele disse isso em abril de 2010, quase um ano e maio…”
Todos os cientistas do mundo estão atrás de fama e glória, mercadorias que se compram apenas se defenderem o indefesável.
Tá, vamos ver a base monetária americana (research.stlouisfed.org/fred2/graph/?s[1][id]=BOGMBASE):
Jan 2000 US$ 601,868 bi
Jan 2005 US$ 775,222 bi
Jan 2008 US$ 830,632 bi
No período da bolha imobiliária americana a base monetária subiu 38%, OK. Agora veja depois da crise o resultado das medidas adotadas pelo Fed :
2008-09-01 US$ 909,687 bi
2009-01-01 US$ 1,712,014 bi
2010-01-01 US$ 1,994,962 bi
2011-01-01 US$ 2,047,917 bi
2012-01-01 US$ 2,640,764 bi
2013-01-01 US$ 2,741,743 bi
2013-09-01 US$ 3,486,915 bi
Um aumento de 283%. Agora eu pergunto, onde está a bolha?? E a hiperinflação de Mises??
5 Anos e nada aconteceu, isso porque esse dinheiro não entrou diretamente na economia porque diminuiu a velocidade de circulação do dinheiro (olha a TQM!)
Pura abobrinha isso aí de toda expansão monetária causar, por si só, bolhas. Mas não to dizendo que ela não cause, só não é sempre (e na ciência teoria que falha precisa ser revista);
Ludwig von Mises sobre behaviorismo, empirismo e metodologia das ciências econômicas.
[Ação Humana, Cap. I]
A questão que temos de enfrentar é a de saber se é possível compreender intelectualmente a ação humana se nos recusarmos a compreendê-la como comportamento propositado, que procura atingir determinados fins. O behaviorismo e o positivismo querem aplicar à realidade da ação humana os métodos empíricos das ciências naturais. Interpretam a ação como uma resposta aos estímulos. Mas esses estímulos, em si mesmos, não são passíveis de descrição pelos métodos das ciências naturais. Qualquer tentativa de descrevê-los tem de se referir ao significado que o agente homem lhes dá. Podemos chamar de estímulo a oferta de uma mercadoria à venda. Mas o que é essencial nesta oferta e a distingue de outras ofertas não pode ser explicado sem que se considere o significado que os agentes atribuem a essa situação. Não há artifício dialético que possa negar o fato de que o homem é movido pelo desejo de atingir determinados fins. É este comportamento propositado — ação — que é o objeto de nossa ciência. Não podemos abordá-lo, se negligenciarmos o significado que o agente homem associa a uma situação, ou seja, a uma dada conjuntura, e ao seu próprio comportamento diante da mesma.
[Ação Humana, Cap. II]
Ocorre, entretanto, que as ciências da ação humana são radicalmente diferentes das ciências naturais. Todos os autores que pretendem estabelecer uma base epistemológica das ciências da ação humana segundo o padrão das ciências naturais erram lamentavelmente.
(…)
A impraticabilidade da medição não decorre da falta de meios técnicos para a efetivação da medida. Deve-se à ausência de relações constantes. Se o problema fosse apenas de insuficiência técnica, pelo menos uma estimativa aproximada seria possível em alguns casos. Não é possível porque o problema principal está no fato de que não existem relações constantes. Os ignorantes positivistas repetem frequentemente que a economia é uma disciplina retrógrada por não ser “quantitativa”.
Os outros prêmios Nobel possuem uma paródia, o prêmio Ignóbil.
Já o prêmio Nobel de Economia não precisa disso, ele mesmo é a sua própria paródia.
PS: A psicologia comportamental não tem nada a ver com essa tal “economia comportamental”, mesmo que esta use conceitos do Behaviorismo.
* * *
Sejamos realistas vcs acham que alguem ganharia um nobel dado por um banco central a alguem que acusaria os proprios bancos centrais e comerciais como fonte das bolhas ?
Por isso que dificilmente veriamos um trabalho com vies “austriaco” sendo laureado.
Com relação ao Shiller a parte comportamental até está correta, mas isso é apenas a consequencia e não a causa das bolhas.
Leandro, uma dúvida. Qual o método de precificação de ativos segundo a EA então? Nenhum? Se for nenhum daí já é fanatismo. Impossível os bancos e as empresas não seguirem modelos de precificação
Por que E. Fama mereceu o prêmio Nobel de 2013?
O Instituto Ludwig von Mises – Brasil postou em seu site em 15-10-2013 o artigo “A insensatez do Nobel de economia de 2013” de autoria de David Howden, professor assistente de economia na Universidade de St. Louis, e vencedor do prêmio do Mises Institute de melhor aluno da Mises University.
O trabalho de E. Fama, com todas suas limitações e inconsistências originais, é relevante no sentido que permitiu o avanço posterior do conhecimento na preficação de títulos nos mercados de capitais. Sem a invenção da roda não haveria o automóvel. Quem mereceria mais ser premiado? o inventor da roda ou do automóvel? Sem um mercado de capitais que precifique adequadamente seus títulos não há economia eficiente. Sem gente que se preocupe em pensar sobre qual a melhor forma de precifica-los não há mercados desenvolvidos. Foi o caso de Black & Scholes (Nobel de 1997), que ajudaram com seus modelos ao desenvolvimento dos mercados futuros e de derivativos, verdadeiros veículos de diluição de risco para os agentes econômicos.
A afirmação do autor do artigo de que “uma vez que informações futuras a respeito das ações ainda não são conhecidas, e não podem ser conhecidas antecipadamente, não há como nenhum investidor “vencer” o mercado, isto é, alcançar consistentemente retornos superiores à média do mercado” peca enormemente de falaciosa quando não identifica o período temporal, pois as constatações são muito diferentes no curto, médio e longo prazo.
A afirmação do autor de que “o conhecimento disponível tem de ser interpretado da mesma maneira por absolutamente todos os investidores, como também o impacto deste conhecimento tem de ser idêntico entre todos eles”, está totalmente superada pelo avanço recente da Teoria de Finanças, que o autor do artigo por descuido, desconhecimento ou tendenciosidade não menciona. Os trabalhos primitivos de Fama, que dentre outras coisas pressupunham expectativas homogêneas e estados da natureza constantes, permitiu a outros autores mais recentemente desenvolver modelos muito mais robustos, em que as expectativas são heterogêneas e condicionadas a estados da natureza variáveis. Nessas modernas abordagens, que tiveram como base os trabalhos primitivos de Fama, conflito com a realidade não existe, pois nesses modelos muito bem podem ser estipulados retornos ex-ante condicionados a estados da natureza diferentes, em que as políticas monetárias, crescimento econômico, oferta de crédito e moeda são diferentes e não homogêneos. Assim, nessas modernas versões, não há conflito com o pensamento da Escola Austríaca.
A afirmação de que os modelos pressupõem que os retornos seguem um caminho aleatório esta totalmente superada pelos atuais desenvolvimentos. Os modelos e abordagens mais modernas consideram diferentes processos estocásticos para a evolução do preço das ações, tais como volatilidade condicional, dinâmica e estocástica.
A pesquisa mais atual no assunto atualmente está nas mãos de pesquisadores que, partindo dos modelos primitivos de E. Fama, conseguiram incorporar de modo mais apropriado a realidade e os drives dos quais depende o processo gerador de retornos nos mercados de capitais. Dentre os recentes trabalhos mais relevantes que aprimoram a ideia original Fama, podemos citar alguns:
Adcock, C.J., Cortez, M.C, Rocha Armada, M.J. e Silva, F. (2012) Time varying betas and the unconditonal distribution of asset returns. Quantitative Finance, 12, 5, 951-967
Avramov, D. e Chordia T. (2006) Asset pricing models and financial market anomalies. Review of Financial Studies , 19, 3, 1001-1040
Bentz, Y. (2003) Quantitative Equity Investment Management with Time-Varying Factor Sensitivities. No livro de Dunis, L.C., Laws, J. e Naïm, P. Applied Quantitative Methods for Trading and Investment. Wiley Online Library
Brennan, M. J., Chordia, T. e Subrahmanyam, A. (1998) Alternative factor specifications, security characteristics, and the cross-section of expected stock returns. Journal of Financial Economics, 49, 3, 345-373
Jostova, G. e Philipov, A. (2005) Bayesian analysis of stochastic betas. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 40, 4, 747-778
Mergner, S. (2009) Applications of State Space Models in Finance: An Empirical Analysis of the Time-varying Relationship between Macroeconomics, Fundamentals and Pan-European Industry Portfolios. Universitätsverlag Göttingen
Mergner, S. e Bulla, J. (2008) Time-varying beta risk of Pan-European industry portfolios: A comparison of alternative modeling techniques. The European Journal of Finance, 14, 8, 771-802
“Isso está em total contraste com as contribuições de Mises, por exemplo, que não possuíam limitações e inconsistências, e que não tiveram de ser posteriormente corrigidas e alteradas.”
Muito bom! Mises foi irretocável!
Uma coisa ninguém nunca conseguiu me explicar: se grande parte dos participantes do mercado não agem de maneira lógica, e sim a partir de suas crenças e de estereótipos, então por que os integrantes do governo não agiriam da mesma forma? Eles por acaso são líderes escolhidos por alguma entidade sobrenatural, que imputa a eles a lógica contínua? São gênios disciplinados ao extremo?
Achar que é necessário um ente para consertar a irracionalidade dos mercados implica em acreditar que de algum modo os participantes dessa entidade são MENOS irracionais que o mercado. E isso é absolutamente falso. Há provas inequívocas de que o governo tende a ser ainda mais irracional do que os mercados
capitalismo d compadres, espoliando o povo diariammente…isso eh o brasil