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A enrascada criada pelo Fed para si próprio
por Ivan Pongracic Jr., quinta-feira, 5 de maio de 2011

Em um recente trabalho acadêmico, Has the Fed Been a Failure?, ("O Fed foi um fracasso?"), os economistas George A. Selgin, William D. Lastrapes e Lawrence H. White concluem que, ao longo de seus quase 100 anos de existência, a performance do Federal Reserve (o banco central americano) foi predominantemente horrenda.  Infelizmente, o Fed está atualmente engajado em uma política que muito provavelmente fornecerá mais uma evidência para essa tese acadêmica.

Essa política, conhecida como QE -- Quantitative Easing [Afrouxamento Quantitativo, eufemismo para "impressão de dinheiro"] --, consiste na compra, pelo Fed, de instrumentos financeiros com longo prazo de maturação, mais particularmente os Treasury bonds (títulos do Tesouro americano com maturação de 10 anos ou mais) e os títulos lastreados por hipotecas.  Desde que o Fed empreendeu a primeira rodada de QE em 2008-10, a atual rodada (anunciada em novembro passado, mas já indicada meses antes) tem sido rotulada de QE2.

O QE2 representa um desvio do Fed em relação aos seus procedimentos habituais, os quais têm o objetivo primário de manipular as taxas de juros de curto prazo por meio da compra de títulos do Tesouro que têm maturação de curto prazo, geralmente menos de um ano [procedimento idêntico faz o Banco Central brasileiro]. Essa ferramenta de política monetária, conhecida como "operações de mercado aberto", foi praticamente relegada a segundo plano há dois anos, desde que o Fed derrubou a taxa básica de juros para quase zero no final de 2008 e a manteve lá desde então.

O Fed recorreu ao QE naquele ano porque a Grande Recessão estava bastante severa.  O objetivo principal do QE1 era comprar dos bancos aqueles títulos lastreados em hipotecas considerados "tóxicos" pelo fato de essas hipotecas serem de alta probabilidade de calote.  Esses títulos lastreados em hipotecas eram como albatrozes rodeando os pescoços dos bancos: caso não fossem quitadas, os balancetes dos bancos iriam para o vermelho.  Isso fez com que o Fed tentasse ajudar os bancos retirando esses passivos de suas mãos.  De forma totalmente espantosa, ao comprar US$ 1,75 trilhão desses títulos, o Fed aumentou a base monetária (papel-moeda mais reservas bancárias) da economia americana em praticamente 200% entre dezembro de 2008 e março de 2010.

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Contudo, em vez de estimular a economia por meio de aumentos na quantidade de crédito, grande parte desse dinheiro criado tem permanecido parada dentro dos cofres dos bancos, os quais têm se mostrado relutantes e, na maioria das vezes, incapazes de emprestá-lo.  (Os reguladores, ao longo dos últimos dois anos, aumentaram consideravelmente o rigor dos padrões de concessão de crédito, tornando muito mais difícil alguém ser qualificado para receber empréstimos, especialmente nessas épocas incertas).

Ademais, o Fed começou a pagar aos bancos juros sobre as reservas que eles mantêm voluntariamente depositadas junto ao Fed.  É por isso que esse gigantesco aumento da base monetária não gerou um grande aumento na oferta monetária, que é a quantidade de dinheiro circulante na economia (papel-moeda em poder do público mais depósitos à vista).  É por isso também que a taxa de inflação de preços oficial tem se mantido baixa.

Dado o fracasso do QE1 em trazer as taxas de crescimento e desemprego de volta aos níveis normais, o Fed embarcou em outra rodada de expansão monetária.  No início de novembro de 2010, a instituição anunciou seu objetivo de comprar US$ 600 bilhões em títulos do Tesouro de longo prazo com o intuito de reduzir seus juros (os quais servem de referência para várias outras taxas de juros de longo prazo) e consequentemente estimular os empréstimos, principalmente para o combalido setor imobiliário, bem como aumentar a inflação de preços, a qual, segundo o Fed, está baixa demais, o que seria inconsistente com uma robusta taxa de crescimento econômico.

O anúncio do QE2 foi recebido com amplo ceticismo e até mesmo com total escárnio -- desde economistas monetários ilustres como John Taylor até políticos como Sarah Palin ridicularizaram a ideia.  O presidente do Fed Ben Bernanke e seus subrdinados, por sua vez, reagiram montando um vasto esquema de defesa, com Bernanke até mesmo concedendo uma entrevista ao programa 60 Minutes, no início de dezembro.  Porém, suas declarações caíram no vazio.  Todos os presidentes do Fed sempre juram que não são os culpados pelas calamidades econômicas que ocorrem sob suas gestões, jurando que, não fossem suas medidas tomadas, as coisas estariam muito piores.  Apenas alguns anos depois é que as subsequentes autoridades do Fed passam a reconhecer os insucessos das medidas tomadas pelas gestões anteriores.

Expectativas de inflação

Os críticos do QE2 apontaram dois problemas dessa política: primeiro, o Fed aparentemente está ignorando o papel-chave que as expectativas inflacionárias têm sobre sua capacidade de provocar algum resultado macroeconômico.  As medidas do Fed nos remete novamente à década de 1960, quando a ortodoxia keynesiana se baseava na hoje desacreditada Curva de Phillips para controlar a economia.  A Curva de Phillips pretendia mostrar que havia uma relação estável e inversa entre inflação e desemprego; sendo assim, as autoridades econômicas tinham apenas de aumentar a inflação para reduzir o desemprego a um nível aceitável.  Acontece que isso só funcionava enquanto as expectativas inflacionárias das pessoas não se alteravam -- obviamente, tão logo a inflação subia, as expectativas inflacionárias subiam junto, levando no final a um aumento, e não a uma redução, do desemprego. 

Após a dolorosa estagflação da década de 1970, bem como o contínuo bombardeio inclemente dessa teoria por alguns dos mais respeitáveis economistas da metade final do século passado (incluindo Milton Friedman), era de se esperar que o Fed houvesse aprendido em definitivo o quão difícil é controlar as expectativas inflacionárias, bem como o quão fundamentais elas são para a capacidade do Fed controlar a própria inflação.  Entretanto, o Fed hoje parece estar comprometido em levar os EUA novamente para essa estrada da perdição.  (E, com efeito, os juros dos títulos de longo prazo do Tesouro acabaram subindo, ao invés de cair, logo nas seis primeiras semanas do QE2, possivelmente porque as expectativas inflacionárias -- um componente-chave das taxas de juros de longo prazo -- subiram).

Se o Fed tivesse um martelo

O segundo problema com o QE2 é que o Fed está preso em um modelo econômico inapropriado, que incorpora perfeitamente aquele ditado que diz que "quando tudo o que você tem é um martelo, todos os problemas se parecem com um prego".  O Fed realmente possui apenas uma ferramenta para fazer política: elevar ou diminuir as taxas de juros, sejam elas de curto ou longo prazo.  Consequentemente, para o Fed, todos os problemas econômicos parecem ser resolvíveis por meio do uso dessa ferramenta.  E o Fed a utilizou entusiasmadamente ao longo dos últimos dez anos, derrubando a taxa básica de juros para níveis então recordes em 2003-05, estimulando um enorme boom no endividamento público e privado, jogando a taxa média de poupança dos americanos para o terreno negativo pela primeira vez na historia dos EUA.

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Hoje é cada vez mais aceita a teoria de que foi essa frouxa política monetária uma das principais causas -- senão a principal -- da Grande Recessão.  Durante os últimos dois anos, indivíduos e empresas estão cortando gastos, aumentando sua poupança e quitando suas dívidas -- ou seja, tentando sair da ressaca keynesiana.  Porém, o Fed não aceita isso: se os americanos não voltarem a pegar empréstimos e a gastar como antes, o Fed irá reduzir não apenas as taxas de juros de curto prazo, mas também as de longo prazo.  Em outras palavras, ele irá fazer aos americanos uma oferta irrecusável -- e os EUA voltarão àquele carrossel tétrico.

Em paralelo ao QE2, o Fed lançou uma segunda política, essa curiosamente de cunho fiscal: vai utilizar os fundos advindos da maturação dos títulos lastreados em hipotecas que estão em seu portfólio para comprar os títulos de longo prazo do Tesouro.  Agindo assim, ele não estará "imprimindo dinheiro".  (Com efeito, o próprio QE2 pode ser visto como uma política de não impressão de dinheiro -- afinal, o Fed está "apenas" criando reservas eletrônicas nas contas dos bancos.)  Porém, vale ressaltar, essa política de "reinvestimento" dos fundos coletados com a maturação dos títulos lastreados em hipotecas está sendo feita em paralelo ao QE2.

A intenção disso tudo é alterar a composição do balancete do Fed: menos títulos lastreados em hipotecas, mais títulos do Tesouro.  Isso pode até gerar algum efeito macroeconômico (assunto atualmente bastante debatido na blogosfera), mas certamente não muito, seja sobre o desemprego ou sobre a inflação.  

O fato é que os economistas já estão notando, de modo crescente, a inconsistência entre as palavras e os atos do Fed; porém, tudo o que eles têm feito em reação a isso é apenas coçar a cabeça.  Caso as coisas deem errado, a principal vítima do QE2 será Bernanke e seu comprometimento aos seus próprios ideais.  Ele sempre foi visto como o principal proponente da política de metas de inflação, a qual enfatiza a importância de uma contínua, meticulosa, completa e clara comunicação junto ao público, tudo pelo bem da transparência e da prestação de contas.  Tudo isso parece ter sido jogado no lixo atualmente.  Não apenas o Fed não está sendo transparente, como também pode estar sendo culpado de estar diligentemente enganando o povo americano.  Após três décadas de crescente transparência, parece que o Fed está voltando ao seu velho estilo impenetrável.

Pode ser difícil aceitar que o Fed esteja disposto a arriscar sua duramente ganha credibilidade apenas para conseguir gerar algum estímulo de curto prazo na economia.  Entretanto, é possível que toda essa política esteja sendo feita por um motivo muito maior: a política fiscal do governo americano, a qual tem estado em total descontrole nos últimos três anos.  O governo federal expandiu a dívida em US$ 5 trilhões desde 2008, com vários outros trilhões ainda por vir, tudo financiado com a emissão de novos títulos do Tesouro.  Esse maciço aumento na oferta de títulos derrubou os preços deles e, consequentemente, elevou os juros pagos por eles -- bem como os juros de longo prazo.  Considerando-se o estado extremamente frágil do mercado imobiliário, taxas de juros de longo prazo em ascensão é a última coisa que o Fed quer ver; por isso, não é surpresa alguma que ele esteja comprando títulos de longo prazo justamente com o intuito de derrubar esses juros.

Ainda mais problemático é o fato de que o Fed pode estar comprando títulos do Tesouro com o objetivo de manter baixos os custos do financiamento da crescente dívida do governo federal.  Se isso de fato for o que está por trás do QE2 -- algo que o Fed, nada surpreendentemente, nega --, tal medida representaria uma profunda ruptura com a história moderna.  No "Acordo de 1951", o Fed reafirmou seu controle sobre a política monetária após ter mantido por dez anos os juros sobre os títulos do Tesouro em níveis muito baixos -- tudo com o intuito de baratear para o governo americano o financiamento da Segunda Guerra Mundial.  Se o Fed voltar a ser visto como uma simples marionete do Tesouro, os investidores poderão rapidamente perder a confiança na possibilidade de haver tanto uma recuperação econômica quanto uma inflação baixa, para não falar da viabilidade de longo prazo da gigantesca dívida do governo federal.

Com o passar do tempo, a economia americana voltará a crescer, e isso provavelmente fará com que as reservas bancárias que estão sendo voluntariamente mantidas ociosas depositadas junto ao Fed comecem a fluir para a economia, gerando crédito barato.  Quando esse dinheiro começar a entrar na economia, as taxas de inflação de preços inevitavelmente irão subir.  O Fed pode ou não conseguir manter esse processo sob controle, mas isso não importará muito, dado que o estrago já terá sido feito.

Bernanke e os outros executivos do Fed claramente ainda não entenderam o ponto fundamental levantado por Ludwig von Mises e Friedrich Hayek: a manipulação artificial das taxas de juros por um banco central distorce a realidade microeconômica, deturpando os preços relativos e enviando sinais errôneos tanto para empreendedores quanto para consumidores.  Isso faz com que as decisões sejam tomadas de modo falho, o que resulta em ainda mais investimentos errôneos, más alocações de recursos e mais bolhas de ativos.  Em outras palavras, ao não permitir que os preços caiam para seus níveis corretos, para os níveis em que deveriam caso não tivesse havido estímulos, e que corrigiriam todas as distorções da estrutura da economia, o Fed na verdade está impedindo que a economia se ajuste e que uma genuína recuperação possa ocorrer.  O QE2 apenas prolonga esses erros.


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