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Digerindo o câmbio
por Fernando Ulrich, quarta-feira, 26 de janeiro de 2011

1971

Em agosto de 2011 lembraremos os 40 anos do dia em que Richard Nixon chocou o mundo.  Naquele domingo à noite, 15 de agosto de 1971, Nixon proferia o seguinte discurso em rede nacional:

Devemos proteger a posição do dólar americano como o pilar de estabilidade monetária no mundo.

Nos últimos sete anos, houve uma média de uma crise monetária internacional por ano.  Agora, quem ganha com estas crises?  Não é o trabalhador, não é o investidor, nem mesmo os verdadeiros produtores de riqueza.  Os ganhadores são os especuladores internacionais.  Porque eles prosperam com as crises, eles ajudam a criá-las.

Nestas últimas semanas, os especuladores têm travado uma guerra total ao dólar americano.  A força da moeda de uma nação é baseada na força de sua economia - e a economia americana é de longe a mais forte do mundo.

Desta maneira, eu instruí o Secretário do Tesouro a tomar as ações necessárias para defender o dólar contra especuladores.

Eu instruí o Secretário Connally a suspender temporariamente a convertibilidade do dólar americano [em ouro], exceto em quantidades e condições determinadas visando à estabilidade monetária e aos interesses dos Estados Unidos[1].

Menos de dois anos após este surpreendente anúncio, o sistema monetário mundial já não teria qualquer vínculo ao ouro. Neste sistema, as moedas fiduciárias de cada país flutuariam livremente, o que passou a ser chamado de regime de câmbios flexíveis ou de livre flutuação.  O que determinaria o preço de cada moeda seriam as forças de mercado, ou seja, a lei de oferta e demanda.

Nosso ex-Ministro da Fazenda Mário Henrique Simonsen comparou esse sistema a "um salto no escuro"[2]. Há um fundo de verdade nesta afirmação, mas seria mais correto dizer que o salto no escuro foi eliminar o último vestígio de restrição às políticas inflacionárias dos governos mundiais, o ouro.

Câmbios Flexíveis e Câmbio Ideal

Em um regime de câmbios flexíveis, a oferta de e a demanda por uma moeda determinam o seu "preço".  Desta maneira, se um país possui uma política monetária mais expansionista -- o que significa perseguir metas de inflação mais altas, o que quer dizer aumentar a oferta monetária com mais intensidade, ou, dito em bom português, se um país imprime mais dinheiro que outros países --, tudo o mais constante, o preço de sua moeda tenderá a depreciar-se no longo prazo.  Isto é, seu câmbio se desvalorizará em relação às outras moedas.

No papel, a política monetária da maioria dos bancos centrais no mundo desenvolvido consiste em perseguir metas de inflação, manipulando a variável "taxa de juros", que em suma, significa manipular a oferta monetária da economia.  Com relação à política cambial, impera o regime de câmbios flexíveis, isto é, a autoridade monetária não visa uma taxa de câmbio pré-determinada.  Como explicado acima, o câmbio dependerá das forças de mercado.

Na prática, o que funciona de fato é o câmbio sujo (dirty float) ou eufemisticamente chamado de câmbio administrado, no qual os bancos centrais atuam no mercado cambial "cirurgicamente", evitando uma variação cambial excessiva.

Agora, como definir o que seria um câmbio ideal?  O real está de fato sobrevalorizado?  O dólar a R$ 1,70 é muito baixo?  E a R$ 2,50 é muito alto?

Analisando a história sob a ótica do BigMac

Uma maneira de auferir se o câmbio está sobrevalorizado ou não é comparando o poder de compra da moeda com o seu preço no mercado cambial. A revista inglesa The Economist publica desde 1986 o chamado Índice BigMac, pelo qual podemos medir o quanto uma moeda se encontra sobrevalorizada ou não em relação ao dólar[3].

Segundo o Índice BigMac a nossa moeda encontra-se realmente sobrevalorizada, o que nos leva a concluir que um câmbio a R$ 1,68 é muito baixo. Curiosamente, analisando a evolução de tal índice, há exatos 11 anos, um câmbio a R$ 1,77 refletia exatamente o contrário. O dólar estava sobrevalorizado em 52,3%.

Em azul, a taxa de câmbio, mensurada à esquerda.  Em vermelho, o taxa de sobrevalorização, mensurada à direita.

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Fonte: BCB e The Economist.

Não podemos negar que o Índice BigMac apresenta diversas ressalvas quando comparamos a paridade de poder de compra entre países.  No entanto, analisar a sua evolução pode ser bastante ilustrativo.

Como podemos ver no gráfico acima, enquanto Banco Central mantinha o regime de bandas cambiais, até o início de 1999, o real estava sobrevalorizado em relação ao dólar.  Após a desvalorização daquele mesmo ano, na qual o real passou a ser regido pelas forças de mercado, verificamos uma sobrevalorização do dólar. Ora, é fácil compreender.  Ao final da década de 90, a expansão da base monetária brasileira foi muito acentuada, tornando impossível manter um câmbio no patamar definido pelo regime cambial adotado na época.  Com uma moeda artificialmente valorizada, foi possível importar muito mais por muito menos.  De 1995 a 2000, a nossa balança comercial registrou um déficit de 5 anos consecutivos.  Em 2001 o cenário foi o oposto e segue na mesma linha desde então, persistentes superávits comerciais.

Essa importação "barata" permitiu que por alguns anos nossos índices de preços fossem razoavelmente baixos a despeito da maciça expansão da oferta monetária verificada neste período (ver gráfico abaixo). Fato que também pode ser comprovado pelo preço do BigMac, o qual foi mantido praticamente inalterado durante 5 anos.

Crescimento anualizado do M1

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Fonte: BCB.

Voltando à teoria monetária, quando um país aumenta a oferta de sua moeda em maior intensidade que outro, ceteris paribus¸ os preços internos tenderão a subir e o câmbio, a depreciar-se.  Acontece que o processo inflacionário é muito menos dinâmico do que o mercado de câmbio à vista.  Neste, as diversas negociações que são realizadas a cada momento refletem uma constelação de inúmeros fatores.  Alterações nas expectativas dos agentes quanto às políticas monetárias de um país podem impactar instantaneamente o preço de uma moeda no mercado à vista.  No entanto, no longo prazo, prevalecerá a lei de oferta e demanda, refletindo a política inflacionária de cada país.  Aquele que aumenta sua oferta monetária com mais intensidade relativa, acabará depreciando a sua moeda.

De volta ao gráfico do Índice BigMac, podemos ver que de 1995 à início de 1999, o real se manteve artificialmente valorizado. Observando o crescimento da oferta monetária brasileira, podemos inferir que seria realmente difícil o governo manter o câmbio elevado e simultaneamente expandir a oferta monetária a uma média de 29% ao ano.  Como era esperado, após o fim do regime de bandas cambiais, nossa moeda sofreu uma desvalorização considerável, levando o índice a acusar uma brusca e repentina sobrevalorização do dólar.

Mas, pouco a pouco, os preços relativos de nossa economia foram se ajustando à nova realidade monetária.  Os aluguéis passaram a pressionar um pouco as margens.  O combustível passou a não ser tão viável como era antes. Os frigoríficos insistiam em aumentar o preço da carne bovina. De repente, a conta de luz começou a incomodar. Apesar do aumento de produtividade, a folha salarial acabava, ano após ano, pesando ainda mais no custo operacional.  A única saída era aumentar o preço do produto. Nos últimos 10 anos, o preço do BigMac teve um incremento de 11,4% ao ano. No gráfico abaixo, podemos verificar como o BigMac decola a partir de 2000 e, desde então, não para mais de subir (comentaremos a seguir o preço nos EUA e na China).

Verde para o Brasil, azul para os EUA e vermelho para a China

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Fonte: The Economist e McDonald's.

 

Do lado do câmbio, depreciado pela intensa e persistente expansão monetária, houve um outro agravante chamado Lula. Desconfiados e apreensivos com relação a uma possível e abrupta mudança de curso, os mercados reagiram levando o dólar a patamares antes inimagináveis.

Nos anos seguintes, um volume recorde de exportações e uma enxurrada de dólares trouxeram a moeda americana de volta a níveis baixíssimos.  A crise de 2009 e o "flight to safety" (fuga para a segurança) levaram os mercados a buscar dólares freneticamente, levando a cotação da moeda em poucas semanas a uma repentina sobrevalorização.

Aumento da Oferta Monetária de 2008

A desconcertante expansão da base monetária realizada pelo Banco Central americano ao final de 2008 é sem precedentes e de fato assustadora. Se o regime de câmbios flexíveis é um "salto no escuro", o que seria duplicar a base monetária em menos de seis meses?

A magnitude dos efeitos que este incremento abrupto pode causar na economia ainda é pouco conhecida e difícil de ser mensurada. No entanto, é inegável que esta expansão monetária, cedo ou tarde, refletirá no câmbio, o que já estamos verificando atualmente.

Ademais, é preciso reiterar que os problemas da economia americana não foram resolvidos por esta intervenção brutal do Banco Central americano.  A aquisição dos "ativos tóxicos" apenas transferiu as perdas incalculáveis do balancete dos bancos para o balancete do Fed.  Com a estranhíssima exceção do banco Lehman Brothers, Bernanke não deixará empresas insolventes quebrarem.  Isto vale para bancos, seguradoras, montadoras de automóveis, e qualquer outro setor que empregue um número relevante de cidadãos ou que tenha estreitas conexões políticas. Enquanto o processo de liquidação de negócios insolventes não acontecer em sua totalidade e o Fed impedir que os preços dos ativos reflitam uma real relação de oferta e demanda, a economia americana levará muito tempo a sanar seus problemas e reajustar a sua estrutura produtiva de modo sustentável.

De volta ao câmbio, no curto prazo, há vários fatores confabulando para uma apreciação do nosso real.  Não há como negar que o Brasil está sendo extremamente beneficiado por um mundo desenvolvido que está financeiramente em frangalhos.  Quando o resto está tão mal, o Brasil aparece como uma ótima opção, atraindo um intenso fluxo de capitais externos.  Além disso, a retórica de Bernanke é enfática e resoluta: aconteça o que acontecer, imprimiremos dinheiro.  Ao ser perguntado sobre o "quantitative easing 2" e se ele se comprometeria com mais do que US$ 600 bilhões, a sua resposta foi desalentadora: "Claro, é certamente possível.  E, de novo, depende da eficácia do programa. Depende da inflação. E finalmente, depende de como a estará economia"[4].

Creio que os mercados já antecipam uma desvalorização futura por parte do Banco Central americano.  Até o momento, Bernanke tem seguido religiosamente suas promessas de desvalorizar o dólar americano, ainda que sua intenção principal não seja esta.

O Multiplicador Monetário

Para cada US$ 1 dólar de aumento da base monetária, aproximadamente um US$ 1,70 era criado nos meios de pagamentos (M1). Pelo menos até 2008, este foi o cenário do chamado multiplicador monetário, a capacidade de criação de depósitos de uma dada base monetária.

Verifiquem no gráfico abaixo que, incrivelmente, após a guinada expansionista de 2008, o multiplicador M1 baixou para menos de um. Ou seja, apesar de todos os esforços do Fed em aumentar a base monetária visando a um maior aumento nos preços dos ativos, o sistema bancário não conseguiu criar mais do que US$ 1 dólar em depósitos.  Vejamos o gráfico a seguir.

Em azul, o M1 (em bilhões); em vermelho, a base monetária (em bilhões); em verde, o multiplicador do M1 (mensurado à direita).

4.pngFonte: Federal Reserve

Assombrosamente a base monetária americana a partir de 2008 ultrapassa em valores absolutos a oferta monetária medida pelo agregado M1 e, consequentemente, o multiplicador cai para menos de um.  O gráfico acima ilustra o fato de que os bancos não estão emprestando, o que segundo os "especialistas" configura o grande problema para a recuperação da economia.

Na verdade não há poupança e nem racional econômico para seguir emprestando dinheiro alucinadamente.  Se a causa da crise foi excesso de alavancagem, não será mais alavancagem que irá resolvê-la.  Mas o interessante é que o multiplicador caindo abaixo de 1 revela a atual ineficácia da política monetária do Fed buscando inflar o preço dos ativos em geral.

Voltando ao Índice BigMac, o que podemos inferir é que os mercados de câmbio já refletem uma depreciação da moeda americana ainda que, internamente, os preços não tenham aumentado significativamente.  O fato de ser a moeda de reserva mundial permite que o Fed exporte parte de sua inflação, aliviando as pressões inflacionárias internas.

A título de curiosidade, na primeira metade da década de 80, e em 87, quando o Brasil expandia sua base monetária a níveis entre 70% a 140% ao ano (um luxo na época), o IPCA registrava aumentos de preços da ordem de 100% ao ano.

As reservas em excesso depositadas pelos bancos no Fed evidenciam o mesmo sintoma acima.  De 1959 até 2008, a média de reservas em excesso (porcentagem dos depósitos à vista que os bancos voluntariamente mantêm depositados junto ao Fed, além do compulsório) foi de 2,8%, mesmo considerando o súbito aumento após o 11 de Setembro de 2001, quando o Fed também injetou liquidez no sistema de forma extraordinária levando este índice a 49%. Ao final de 2008 as reservas em excesso já ultrapassavam US$ 1 trilhão de dólares.

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Fonte: Federal Reserve.

Resolver problemas econômicos via impressão de dinheiro jamais funcionará.  É teoricamente impossível e empiricamente comprovado.  Não funcionou no Império Romano, tampouco na França de John Law, muito menos na República de Weimar e estamos cansados de saber que foi um desastre no Brasil. Não será diferente com os EUA.

China

E o que dizer do câmbio chinês?  Até quando a China poderá suportar o yuan nos níveis atuais?  Ao que tudo indica, os índices de preços finalmente começam a sinalizar os efeitos da expansão monetária chinesa[5]. Aproveitando a análise do BigMac, é notório que o preço do sanduíche apresentou um aumento de apenas 1,9% ao ano de 1996 a 2009 e de 20% somente em 2010. Índices de preços podem ser manipulados, mas não o preço do BigMac, que engloba uma quantidade enorme de outros preços no seu custo. Além disso, o McDonald's detém um poder de barganha colossal devido à grande escala de seus produtos, o que o permite "absorver" aumento de custos operacionais sem ter de repassar estes incrementos imediatamente ao consumidor final.  Portanto, um aumento de 20% em um ano revela sinais preocupantes de aquecimento da economia chinesa.

É essencial ressaltar que a inflação interna é fruto direto da política cambial chinesa. Durante anos, a China conseguiu manter o câmbio imprimindo yuans para comprar dólares. Porém, em algum momento os ganhos de produtividade começam a ser insuficientes para compensar a alta expansão monetária, acarretando um aumento de preços.

Crescimento anual do M1 da China

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Fonte: People's Bank of China.

Com estímulos fiscais e redução na sua taxa básica de juros, em 2009 a oferta monetária avançou significativamente, o que está repercutindo em toda a economia.  O gráfico do Índice BigMac chinês é especialmente ilustrativo.  Analisando abaixo, vemos que por praticamente 15 anos o yuan se manteve ao redor de 50% de desvalorização.  Durante este período, o aumento de preços foi muito baixo, o que permitiu ao banco central chinês seguir com sua política cambial fixa em relação ao dólar.  Entretanto, a partir de 2010, pode-se verificar uma inflexão na tendência.  A autoridade monetária chinesa passa a permitir que o câmbio valorize-se, ainda que muito timidamente, e os preços internos começam a aumentar, neste caso representado pelo BigMac.

Em azul, a taxa de câmbio dólares/yuan (mensurada à esquerda); em vermelho, a taxa de sobrevalorização, mensurada à direita.

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A China não manipula a sua moeda artificialmente.  A China adota uma moeda estrangeira como âncora cambial.  Diversos países o fazem ou já o fizeram.  O racional para atrelar a moeda doméstica a uma estrangeira é a estabilidade cambial que tal regime permite.  Moedas fortes e estáveis são adotadas como âncora, como, por exemplo, o extinto marco alemão em menor medida e o dólar pela maioria dos países que escolheram por um regime de câmbio fixo.  Ao escolher por uma meta de câmbio, o fixo, um país abdica da independência da política monetária e se sujeita a política monetária empregada pelo país da moeda âncora.  Ou seja, não é mais possível perseguir metas de inflação, e o país ficará refém das taxas de juros praticadas pela autoridade monetária da moeda âncora.  É necessário seguir a expansão (ou contração) monetária da moeda âncora, caso contrário a paridade cambial será difícil de ser mantida.

Entretanto, governos perdulários e incomodados com a rigidez que um câmbio fixo impõe acabam por recorrer à impressão de moeda doméstica esperando aproveitar tanto os benefícios de um câmbio fixo como de uma expansão monetária.  A diferença entre as inflações doméstica e externa cedo ou tarde induzirá os mercados a pressionarem o câmbio levando o país a usar suas reservas em "defesa" da paridade.  Dependendo da intensidade da expansão monetária doméstica, ou o país luta contra os mercados até o limite de suas reservas internacionais, ou se vê forçado a permitir uma desvalorização cambial. É a chamada crise no balanço de pagamentos.

É fundamental entender que tanto a inflação quanto um regime de câmbio fixo são políticas governamentais.  Não são fenômenos externos, alheios à vontade da autoridade monetária.  Crise no balanço de pagamentos é autoflagelo monetário. Sim, "a inflação aleija e o balanço de pagamentos mata"[6], mas ambos por pura e espontânea vontade da autoridade monetária.  O papel dos "especuladores internacionais" é simplesmente evidenciar a impossibilidade da sustentação da paridade cambial.

Por muito tempo, o dólar exerceu o papel de moeda âncora com sucesso, mas após a atual crise financeira ficou cada vez mais custoso sustentar um câmbio atrelado ao dólar.  Com taxas de inflação na casa dos dois dígitos nos últimos dois anos, países como Arábia Saudita, Catar e Emirados Árabes Unidos estão cada vez mais céticos e pressionados a repensar esta âncora cambial de décadas.  Pelo jeito, a China vai pelo mesmo caminho.

Intervenção Cambial

O atual Ministro da Fazenda está decidido a lutar contra a alta do real.  Com reservas internacionais em patamares históricos e medidas operacionais recentes, Guido Mantega não deixará o dólar "derreter".  Mas, para isso, temos duas opções: ou imploramos ao Bernanke para que ele desligue a impressora do Fed, ou vamos derreter o nosso real em plena harmonia com o Fed.  Como soa este arranjo?

Resumidamente, este é o resultado final de qualquer medida séria que objetiva conter a alta do real.  Se o dólar afundar, vamos afundar também.  Com isso, aumentarão as pressões inflacionárias internas.  Neste caso, o BC pode elevar os juros para conter a alta da inflação.  Juros mais altos podem atrair mais capitais, elevando a cotação do real.  Consequentemente, o BC pode intervir no câmbio, o que pode causar maior inflação.  Este é o dilema das autoridades monetárias.

Mas há uma maneira de intervir no câmbio sem afetar a base monetária doméstica: esterilização.  Quando o BC entra no mercado cambial, ele imprime reais para comprar dólares, aumentando a base monetária.  Para contrabalancear este aumento, o BC vende títulos públicos de sua carteira ao mercado, retirando reais da economia.  Ou seja, a base monetária não se altera.  A eficácia das intervenções esterilizadas é altamente questionada por acadêmicos e profissionais da área, sendo que as evidências empíricas são inconclusivas.  Sem muitos argumentos e/ou formas definitivas de comprovar a efetividade destas intervenções, a autoridade monetária recorre a argumentos contrafactuais, afirmando que "se o BC não tivesse intervindo, o câmbio teria se depreciado ainda mais".

Outras perguntas de difícil resposta: qual deve ser o tamanho da intervenção?  US$ 1 bilhão?  Qual a taxa de câmbio alvo?  É virtualmente impossível determinar com precisão estes "detalhes" operacionais.

Para evitar que o dólar não derreta, é necessária a mesma determinação de Bernanke ao monetizar a dívida do governo americano. A té Junho de 2011, US$ 600 bilhões terão sido monetizados pelo Fed.  Se até lá a economia americana ainda estiver letárgica (o que é altamente provável), poderá haver doses adicionais.  Estará o nosso BC preparado para fazer frente a esta depreciação do dólar?

O que fazer

No curto prazo, as seguintes medidas poderiam ser adotadas pela nossa autoridade monetária:

1 - Abandonar as intervenções cambiais: a eficácia de tais medidas é extremamente questionável (esterilizadas ou não); o custo fiscal de manutenção das reservas internacionais é cada vez mais alto, o que ocasiona um adicional de incerteza e distorção no mercado.  E o prognóstico de doses adicionais de quantitative easing pelo Fed tornará esta guerra cambial cada vez mais árdua. É preciso deixar o câmbio flutuante flutuar[7].

2 - Abandonar os controles de capitais (tanto entrada quanto saída de capitais): Impostos sobre entrada de capitais são um desincentivo ao investimento externo direto.  Ademais, sua eficácia na contenção de uma desvalorização do dólar é de difícil mensuração.  Considerando os notórios déficits estruturais do Brasil, deveríamos encorajar o IED (Investimento Externo Direto), e não afugentá-lo.  Da mesma forma, deveríamos liberar a saída de capitais, por exemplo, facilitando o investimento externo por investidores institucionais e fundos de pensão[8]. Permitindo a saída de liquidez doméstica, aliviaríamos as pressões inflacionárias e cambiais. Ironicamente, nossa autoridade monetária quer impedir que entre liquidez, mas a liquidez que aqui já está não deve sair.

3 - Reduzir as metas de inflação: o atual presidente do BC, Alexandre Tombini, já deu indícios de que podemos caminhar nesta desejável direção.  Em países desenvolvidos, taxas de inflação acima de 2% são consideradas já excessivas.  Ainda que não possamos convencer nossa autoridade monetária de que inflação não é pré-requisito de crescimento econômico, uma redução da meta atual já seria muito bem vinda. 

4 - Abortar todo e qualquer aumento de imposto: ora, se um real forte prejudica a competitividade da indústria brasileira, o que dizer da reintrodução da CPMF?  Onerar ainda mais a cadeia produtiva não pode jamais beneficiar a economia nacional.

5 - Reforma da legislação trabalhista: deveríamos aproveitar que nossa economia se encontra em um período de pujança para introduzir uma reforma trabalhista que venha a estimular o empreendedorismo, isto significa ampla liberdade para contratar e demitir. Atacar essa mazela em meio a uma recessão será praticamente impossível.  

Em um prazo de tempo um pouco mais longo, medidas adicionais poderiam ser adotadas:

6 - Transacionar em outras moedas: diminuir a demanda internacional por dólares, transacionando em outras moedas seria benéfico para o mundo todo. Deixaríamos de depender do Fed e sermos arrastados ao fundo poço na busca insana de um real fraco.  Em maio de 2009 Brasil e China anunciaram tal intenção.  Já passou da hora de botar esta medida em prática, não só com a China, mas com outros países também.

7 - Reduzir a máquina estatal: esta sugestão é eterna, imutável e inegociável.  Estado não gera riqueza, apenas a redistribui.  Enquanto aceitarmos um estado crescente, que suga a nossa poupança, tributa nossos rendimentos ao mesmo tempo em que condena o empreendedor, estaremos fadados a ser uma nação de terceiro mundo com uma moeda de terceiro mundo.

8 - Diminuir a carga tributaria: em consonância com a redução do estado, devemos perseguir uma redução substancial da carga tributária.  Não é um câmbio a R$ 1,70 ou menos que nos faz menos competitivos, é uma carga tributária de mais de 35% do PIB que torna qualquer empresa inviável, seja no mercado doméstico ou externo.  Segundo o ex-presidente Lula "quem tem carga tributária de 10% não tem estado".  á quem tem carga de mais de 35% tem Brasília, tem Aerolula, tem a maior renda per capita do país no Distrito Federal, tem rodovias esburacadas, aeroportos decadentes, inflação de mais de 5% ao ano, saúde pública em condições vergonhosas, e a lista vai longe.

Nossa falta de competitividade tem causas visíveis e bem identificadas. Manipular o câmbio não fará com que ela desapareça, apenas adia a tomada de soluções definitivas.

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Notas

[1] É altamente recomendável ler na íntegra o discurso de Richard Nixon. Qualquer semelhança com algum discurso de Barack Obama durante a atual crise é mera coincidência. http://www.ena.lu/speech_richard_nixon_15_august_1971-2-5019.pdf

[2] Simonsen, Mário Henrique (2009), Macroeconomia, São Paulo: Editora Atlas, p.104.

[3] A lógica utilizada é a seguinte, um BigMac no Brasil atualmente custa em média R$ 8,71, enquanto nos EUA sai por US$ 3,71. Com um câmbio a R$ 1,68 (cotação de 19/01/11), significa que um BigMac no Brasil em dólares custa US$ 5,19. Dividindo-se o preço em reais do BigMac no Brasil pelo preço em dólares do sanduíche nos EUA, chegaríamos a um câmbio implícito de R$ 2,35. Comparando o câmbio implícito com o câmbio efetivo no mercado chegamos à conclusão de que o real está sobrevalorizado em 39,9%. Para mais detalhes recomendo a leitura do artigo Aflições Cambiais.

[4] Veja artigo de Philipp Bagus sobre a entrevista de Ben Bernanke no programa americano 60 minutes.

[5] Ver o recente texto de Peter Schiff; O problema da inflação chinesa é de interesse mundial.

[6] Frase célebre atribuída a Mário Henrique Simonsen.

[7] Mesmo aceitando a hipótese de que as intervenções cambiais fossem eficazes, isto é, pudessem conter uma depreciação do câmbio sem afetar a inflação visando estimular exportações, consideramos um erro estimular artificialmente as exportações em detrimento das importações. Esta teoria mercantilista já foi sepultada, mas infelizmente seu fantasma continua aparecendo de tempos em tempos.

[8] Agradeço ao Helio Beltrão por chamar a atenção ao controle de saída de capitais também.