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Afinal, o Fed irá elevar os juros? Sua decisão refletirá sua posição em relação a Trump
por Diversos Autores, segunda-feira, 12 de dezembro de 2016

Voltemos aqui a abordar um tema que, embora seja amplamente falado na imprensa, literalmente ninguém o discute em detalhes.

Toda a imprensa fala sobre o eventual aumento de juros que o Fed irá fazer. Só que absolutamente ninguém fala sobre como exatamente isso será feito.

Comecemos pelo básico.

Um Banco Central convencional -- seja ele o Fed americano ou o Banco Central brasileiro -- controla uma única taxa de juros: a taxa de juros do mercado interbancário.

Nos EUA, essa taxa é chamada de "Federal Funds Rate". Idêntica à SELIC brasileira, essa taxa representa a taxa de juros que os bancos cobram entre si no mercado interbancário para emprestar (ou tomar emprestado) dinheiro que possuem em suas reservas. 

Os bancos recorrem a essas operações interbancárias diariamente porque, ao final de cada dia, precisam manter um determinado volume de dinheiro em suas reservas.  (Esse volume de reservas é o equivalente a uma determinada porcentagem do total de seus depósitos, e é determinado pelo Banco Central; chama-se compulsório).

O Banco Central, por meio de suas injeções monetárias neste mercado interbancário -- ele cria dinheiro para comprar títulos públicos em posse dos bancos e destrói dinheiro ao vender títulos públicos para os bancos --, afeta a taxa de juros do mercado interbancário e, com isso, é capaz de determinar a taxa básica de juros da economia. 

Esta é a única taxa que o Banco Central de fato pode controlar. (Tanto o Fed quanto o Banco Central brasileiro também controlam a taxa de redesconto, que é a taxa cobrada de bancos que decidem pedir empréstimos ao Banco Central; mas este recurso raramente é utilizado pelos bancos.)

Só que há um problema: a demanda dos bancos americanos por empréstimos no mercado interbancário está praticamente nula.  Os bancos não estão demandando empréstimos um dos outros neste mercado.  E isso nunca havia acontecido antes.

Por quê?

As consequências de 2008

Porque o Fed, em resposta à crise financeira de 2008, tomou duas atitudes: a primeira, típica de países latino-americanos da década de 1980; a segunda, completamente inédita nos anais da teoria macroeconômica e jamais discutida nem sequer como hipótese em nenhum livro-texto de economia.

A primeira medida foi imprimir dinheiro a rodo e entregar esse dinheiro aos bancos em troca de título podres que estes carregavam.  Tratou-se de uma medida que, na prática, tinha a intenção de limpar os balancetes dos bancos.

O gráfico a seguir mostra o que ocorreu com a base monetária americana em decorrência desta medida:

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Gráfico 1: Evolução da base monetária americana

Tamanha injeção de dinheiro no sistema bancário iria, segunda a teoria macroeconômica, degenerar em hiperinflação caso os bancos decidissem emprestar todo esse dinheiro para pessoas e empresas.

Vale enfatizar que, no atual arranjo financeiro, o Fed (bem como o Banco Central brasileiro) não injeta dinheiro diretamente na economia; ele injeta dinheiro apenas nos bancos, e os bancos é que decidem se irão despejar este dinheiro na economia (por meio da criação de crédito). Se os bancos não quiserem despejar este dinheiro na economia, não há nenhum risco de inflação de preços.

E foi aí que o Fed teve então a sua segunda ideia, completamente inédita na história dos Bancos Centrais: para impedir que toda esta dinheirama fosse emprestada pelos bancos, ele simplesmente decidiu pagar aos bancos juros anuais de, inicialmente, 0,25% sobre todo e qualquer dinheiro que os bancos voluntariamente deixassem parado no Fed.

Normalmente, um Banco Central paga juros aos bancos apenas sobre o valor do compulsório. Nos EUA, no entanto, o Fed criou a política de pagar juros para todo e qualquer montante que os bancos voluntariamente deixem parados no Fed.

Ou seja, de um lado, o Fed imprimiu (eletronicamente) trilhões de dólares e entregou esse valor aos bancos em troca de títulos podres que estavam em posse destes bancos; de outro, ele começou a pagar, para os bancos, juros de, inicialmente, 0,25% sobre todo este dinheiro. 

Tão logo o Fed adotou essa prática, a taxa de juros do mercado interbancário caiu para quase zero. E esta taxa de 0,25% acabou se tornando a taxa básica de juros da economia americana.

A consequência disso é que os bancos americanos estão hoje com US$ 2 trilhões de "reservas em excesso" voluntariamente estacionadas no cofre eletrônico do Fed. 

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Gráfico 2: evolução das reservas em excesso (dinheiro que os bancos voluntariamente deixam parado no Fed, em troca de juros)

Com todo este excesso de reservas, nenhum banco tem de ir ao mercado interbancário pedir dinheiro emprestado para outro banco com o intuito de manter um determinado volume de dinheiro em suas reservas. O sistema bancário americano está hoje inundado de dinheiro na forma de reservas em excesso. Nenhum banco precisa mais se preocupar com a hipótese de não ter reservas suficientes. Nenhum banco precisa se preocupar em recorrer ao mercado interbancário para pedir dinheiro emprestado.

Consequentemente, o Fed não mais consegue controlar a taxa de juros do mercado interbancário -- que é exatamente a taxa básica de juros da economia americana.

A única política monetária que o Fed realmente pode fazer é elevar a taxa de juros que ele paga sobre todas essas reservas em excesso que os bancos mantêm depositadas junto ao Fed

De 2009 até dezembro de 2015, ele pagou uma taxa de 0,25% ao ano. A partir de dezembro de 2015, ele passou a pagar 0,5%. Em seu comunicado a respeito dessa decisão, o Fed disse claramente que o colegiado havia decidido, por unanimidade, "elevar para 0,50% a taxa de juros paga tanto sobre as reservas exigidas quanto sobre as reservas em excesso, a partir de 17 de dezembro de 2015".

Essa, com efeito, tornou-se a única taxa que o Fed hoje realmente controla: as taxas que ele paga sobre todas as reservas bancárias.

De um lado, ele pode elevá-la o quanto quiser. Mas há consequências diretas.

Quanto mais juros, maior o rombo do Tesouro americano

Ao contrário de todas as outras operações de política monetária, esse dinheiro com o qual o Fed paga juros de 0,50% aos bancos não é criado eletronicamente por ele.  Esse dinheiro advém dos lucros operacionais do Fed. 

Em termos puramente contábeis, esse dinheiro é retirado do patrimônio líquido do Fed e colocado em seu passivo (as reservas bancárias representam contabilmente um passivo para o Fed).

Sendo assim, se o Fed elevar os juros de 0,50% para, digamos, 0,75% ou até mesmo 1%, não apenas os lucros operacionais do Fed serão brutalmente reduzidos, como também será reduzido o montante que o Fed repassa anualmente ao Tesouro.

Legalmente, o Fed é obrigado a repassar ao Tesouro americano todo o dinheiro que ele obteve de lucro menos o necessário para cobrir suas operações.

Se o Fed elevar os juros que paga sobre as reservas em excesso, o orçamento do governo federal americano sofrerá um baque. Cada centavo que o Fed paga sobre as reservas em excesso é um centavo a menos que não pode ser dado ao Tesouro americano ao final de cada ano fiscal. Consequentemente, se o Fed elevar os juros, o déficit orçamentário do governo federal americano irá aumentar.

O que tudo isso significa

A questão realmente importante em tudo isso é que a tradicional maneira de se fazer política monetária -- com o Fed comprando e vendendo títulos no mercado interbancário como forma direta de controlar a taxa de juros do interbancário -- foi abolida. A maneira como o Fed controla agora a taxa de juros do interbancário é totalmente inusitada: é uma maneira que jamais foi descrita em qualquer manual de macroeconomia.

O Fed não mais tem como manipular os juros do interbancário por meio de seus instrumentos clássicos, que é a compra e venda de títulos. O Fed não mais tem como manipular os juros do interbancário por meio de operação no mercado aberto. Na prática, todo o manual tradicional de macroeconomia foi tornado obsoleto.

A única maneira que restou ao Fed para tentar manipular os juros deste mercado é exatamente a que ele está utilizando: pagar juros sobre todo e qualquer dinheiro que os bancos voluntariamente optarem por depositar junto ao Fed. Tal método nunca foi descrito em absolutamente nenhum manual de macroeconomia conhecido.

Ao pagar para os bancos deixarem dinheiro parado, o Fed inevitavelmente consegue afetar os juros do interbancário. Óbvio. Se eu pago para você deixar dinheiro parado, isso afeta os juros que você cobrará do seu vizinho caso ele lhe peça um empréstimo. Quanto mais eu pagar para você deixar seu dinheiro parado, maior os juros que você vai cobrar para emprestar para o seu vizinho.

Este método, no entanto, não apenas não é o método tradicional de se fazer política monetária, como também nunca foi descrito em nenhum manual de macroeconomia que se conheça.

Para o Fed voltar a fazer política monetária tradicional, ele teria de enxugar uma boa parte desses trilhões de dólares que estão nas reservas em excesso. Isso exigiria uma venda trilionária, pelo Fed, de títulos públicos para esses bancos. 

Obviamente, se ele fizer essa liquidação, os preços dos títulos iriam desabar, o que significa que as taxas de juros desses ativos iriam disparar. Com a disparada das taxas de juros de todos esses papeis, toda a economia americana seria pesadamente afetada.

E o governo, obviamente, não quer isso.

O que já está acontecendo

Eis o comportamento da base monetária americana nos últimos 5 anos.

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Gráfico 3: evolução da base monetária nos últimos 5 anos. Deflação desde 2014

De janeiro de 2014 até o presente momento (dezembro de 2016), a postura do Fed tem sido claramente deflacionária.

O Fed não apenas não está inflacionando, como, ao contrário, está deflacionando. Quantos artigos você já leu dizendo que o Fed está deflacionando? Não muitos.

Essa política monetária ajuda a explicar a robustez mundial do dólar, que chegou ao seu maior valor em 13 anos perante as principais moedas do mundo.

Se o Fed decidir elevar a taxa de juros que paga sobre as reservas em excesso na próxima quarta-feira, e se os bancos optarem por depositar mais dinheiro digital no Fed em troca de receber juros mais altos, eles não irão emprestar esse dinheiro para empresas e pessoas, com mais empréstimos sendo quitados do que concedidos. Isso é contração monetária.

Atualmente, o Fed já não está comprando nenhum ativo; ele não está expandindo a base monetária. Ele está estimulando uma contração da base monetária.

Todos os outros principais bancos centrais mundiais estão inflacionando suas bases monetárias. Se você quer entender por que o dólar está se apreciando perante as outras moedas, comece por esse ponto.

Se essa tendência deflacionária continuar, pode ocorrer uma depressão na economia americana -- não uma recessão, mas sim uma depressão.

Normalmente, o Fed é avesso a recessões. Sempre foi no passado. Mas será que ele agirá de maneira diferente agora? Seria o Fed tão contrário a Trump, que ele estaria agora disposto a causar uma recessão?

De antemão é impossível saber. Se o Fed elevar a taxa de juros que ele paga sobre as reservas em excesso, isso seria um indicativo de um sentimento anti-Trump (que já pediu uma auditoria do Fed). Não há motivos econômicos para o Fed elevar essa taxa de juros. A inflação de preços está em 1,6% e a base monetária está em deflação. No entanto, com Trump no poder, pode ser que o Fed esteja finalmente disposto a dar um aperto maior na economia. O sentimento anti-Trump jamais deve ser subestimado.

O fato é que o Fed vem seguindo uma política levemente deflacionária há dois anos. Mas isso não está sendo comentado na imprensa. Isso não está recebendo nenhuma publicidade. Consequentemente, o Fed não recebe nenhuma crítica. Caso não faça nada na próxima quarta-feira, o Fed continuará adotando um perfil discreto. Seu comunicado sobre um não-aumento dos juros ficará nas manchetes por muito pouco tempo. Esta, em tese, é a postura mais segura: não fazer nada.

Por outro lado, se ele elevar a taxa de juros sobre as reservas em excesso, isso pode fortalecer ainda mais o dólar. Exportadores não gostam disso. Normalmente, o governo sempre gosta de agradar exportadores. É um dos lobbies mais forte de qualquer economia.

Conclusão

O Fed ainda tem munição. Na próxima recessão, ele pode voltar a aumentar a base monetária, que é o que ele sempre fez. Até lá, ele pode perfeitamente ficar à espera, sem fazer nada, como tem sido sua prática nos últimos dois anos.

Vale lembrar que estamos falando de burocratas. Burocratas sempre preferem não fazer nada enquanto não houver nenhuma crítica do público e da imprensa. O Fed tem estado totalmente fora dos holofotes desde a eleição presidencial. É exatamente isso o que ele quer: ficar nas sombras.

Os EUA hoje estão vivenciando uma política monetária rigorosa. Trata-se de algo que não ocorreu nos últimos 102 anos -- desde que o Fed foi criado.

O Fed diz querer alcançar uma inflação de preços anual de 2%. Mas sua política de deflação monetária torna isso improvável. Ele não está seguindo uma política propícia a isso.

A conclusão é: ele está guardando munição. Quando a recessão vier, ele voltará a inflacionar.  Aí os preços subirão 2% ao ano, e então o Fed anunciará o sucesso de sua missão.

Talvez o Fed não eleve a taxa de juros que paga sobre as reservas em excesso nesta próxima quarta-feira. Mas, se o fizer, então isso será um indicativo de que o Fed está assumindo uma postura anti-Trump, planejando afetar seu capital político por meio de uma recessão.

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Atualização em 14 de dezembro de 2016

Exatamente como informado neste artigo, o Fed acaba de anunciar que irá pura e simplesmente elevar o valor que ele paga sobre as reservas em excesso.

Veja o anúncio na íntegra e o trecho principal abaixo:

"The Board of Governors of the Federal Reserve System voted unanimously to raise the interest rate paid on required and excess reserve balances to 0.75 percent, effective December 15, 2016."

E também como explicado neste artigo, o Fed elevou a taxa da janela de redesconto, de 0,75% para 1%. Trecho:

"In a related action, the Board of Governors of the Federal Reserve System voted unanimously to approve a 1/4 percentage point increase in the discount rate (the primary credit rate) to 1.25 percent, effective December 15, 2016."

No final, foi apenas uma medida para 'manter as aparências'. Um aumento de 0,25 ponto percentual não afetará grandemente o orçamento do Tesouro americano e também não afetará sobremaneira a economia americana. Por enquanto.

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Leia também:

Qual é a estratégia de saída do Fed? 

O que o Fed poderá fazer