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Qual é a estratégia de saída do Fed?
por Fernando Ulrich, terça-feira, 27 de janeiro de 2015

Segundo os especialistas, o Federal Reserve -- o Banco Central americano -- irá subir os juros ainda neste ano. A política monetária será normalizada em 2015. Esse é o consenso do mercado.

O que ninguém explica, contudo, é qual taxa de juros será elevada: a federal funds rate (equivalente à nossa SELIC), a taxa do redesconto ou alguma outra? Tampouco demonstram como o Fed irá normalizar a política monetária. Quais ferramentas serão usadas? De que forma conseguirão elevar os juros?

A verdade é que poucos entendem de fato o que se passa com os bancos centrais nessa fase pós-crise de 2008. Nem sequer os próprios banqueiros centrais sabem ao certo como "normalizar" a política depois de tantas ações inéditas, surpreendentes e em dimensões inimagináveis. O modus operandi atual é "aprender com a prática" (learn by doing), como cunhou o ex-presidente do Fed Ben Bernanke, em 2012.

Em síntese, estamos submetidos a um processo explícito de tentativa e erro -- uma espécie de voo cego monetário.

A era das políticas monetárias não-convencionais e acomodatícias trouxe inúmeras incertezas. Mas trouxe também algumas certezas, dentre elas, a de que política monetária do Fed não será normalizada tão cedo -- ao contrário do consenso de mercado financeiro. Aliás, é necessário, antes de tudo, definir o que significa "normalizar" a política do banco central americano.

Se "normalizar" consiste em retornar a conduta da política monetária à sua forma consagrada antes do estouro da crise -- quando o Federal Reserve estabelecia e perseguia uma meta para a federal funds rate (FFR) com o intuito de atingir o seu duplo mandato de estabilidade de preços e máximo emprego --, melhor esperar sentado, pois tal normalização não será alcançada em um futuro breve. E por um motivo bem simples: por sua própria culpa, o Fed está impossibilitado de manipular a FFR porque ele mesmo aniquilou o mercado interbancário americano ao jorrar liquidez no sistema por meio de suas rodadas de quantitative easing (QE).

Exatamente como isso aconteceu e quais as implicações para o futuro do banco de Janet Yellen é o que procuraremos expor neste artigo. Logicamente, nos aventuraremos também em prever os possíveis desdobramentos às economias americana e mundial.

Pela premência e complexidade do tema, este texto será um pouco mais longo e profundo que o usual. Para quem está operando no mercado financeiro, é fundamental entender o que está acontecendo com o banco central americano e como suas ações futuras impactarão os mercados.

Dito isso, recomendo lê-lo na íntegra -- possivelmente, este será o artigo mais importante sobre Fed que você lerá em 2015. Bear with me.

O óbito da federal funds rate

Desde 1995, a federal funds rate (a taxa básica de juros dos EUA, equivalente a nossa taxa SELIC) é o pilar da política monetária americana. Para perseguir sua meta de estabilidade de preços, o Fed define um alvo para a FFR e busca atingi-lo por meio de injeções de liquidez no mercado interbancário, aumentando ou reduzindo o nível de reservas dos bancos (para entender com detalhe como funciona esse mecanismo, recomendo o livreto "Federal Reserve System: Purposes and Functions" e este excelente artigo do Leandro Roque).

O racional por trás dessa política é que as demais taxas de juros no mercado são influenciadas pela FFR -- uma taxa de curtíssimo prazo --, assim, qualquer alteração no nível da taxa básica será sentida ao longo de toda a economia, afetando o preço de diversos ativos, inclusive os juros dos títulos de dívida do Tesouro americano, os do crédito bancário, e assim por diante.

Entretanto, após a quebra do Lehman Brothers, a federal funds rate efetivamente morreu. De que forma? Em essência, a FFR é a taxa utilizada pelos bancos para emprestarem dinheiro entre si no mercado interbancário visando à manutenção dos níveis de reservas mínimos estabelecidos pelo Fed (equivalente ao "compulsório" definido pelo Bacen). Mas no momento em que Bernanke decidiu adotar as medidas extraordinárias, resgatando instituições insolventes e injetando bilhões de dólares no sistema bancário, o nível de reservas dos bancos foi às alturas.

Na prática, isso significa que a demanda por reservas despencou. Com reservas em excesso -- muito além do mínimo exigido pelo Fed --, os bancos não precisam recorrer ao mercado interbancário. A abundância de dinheiro no sistema fez a FFR desabar. Não foi o Fed que estabeleceu a FFR em zero; a taxa de juros chegou a esse patamar porque o Fed inundou o interbancário com liquidez.

Quando Bernanke definiu a taxa de juros básica entre 0% e 0,25%, ela já estava nessa condição; o chairman do Fed apenas oficializou o alvo da FFR em um nível ao qual ela já havia chegado -- no gráfico abaixo, é possível verificarmos a taxa efetiva da FFR e o alvo estipulado pelo Fed. A partir da segunda metade de 2008, notem como a taxa efetiva despenca para próximo de zero antes do alvo para a FFR ser fixado em 0%.

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Enquanto os bancos mantiverem reservas em excesso, o FOMC (Federal Open Market Committee, o COPOM do Fed) pode dizer e divulgar o que quiser, mas não conseguirá elevar a FFR. Ela continuará no chão. As rodadas posteriores de QE amplificaram ainda mais a magnitude do problema.

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É importante compreender um ponto fundamental: o Fed não controla a FFR. Ele tem o poder, sim, de manipulá-la, injetando e removendo liquidez no interbancário, mas não pode determiná-la por decreto. Por isso, o FOMC estabelece um alvo para FFR; a taxa efetiva, porém, sempre diverge, pois ela é resultado da oferta de reservas e da demanda por elas entre os próprios bancos comerciais no interbancário.

As medidas excepcionais de Bernanke fizeram as reservas bancárias transbordar, decretando, na prática, o óbito da federal funds rate.

É possível normalizar e reverter o tamanho do balanço do Federal Reserve?

Então, como normalizar a política monetária e ressuscitar a FFR? Simples: eliminando as reservas em excesso. De que forma? Revendendo ao mercado todos os Treasuries (títulos do Tesouro) e hipotecas adquiridos via QE ou deixando os bancos emprestarem às empresas e famílias americanas, migrando, com o decorrer do tempo, o volume de reservas em excesso para reservas compulsórias[1] -- na última parte deste artigo, analisaremos as outras alternativas que a chairwoman do Fed tem na mesa.

Agora, seria plausível esperar que o Fed revenda grande parte dos quase US$ 4 trilhões de ativos acumulados desde outubro de 2008? Antes de responder a essa pergunta, faz-se necessário analisar o próprio balanço do banco de Janet Yellen.

As rodadas de "afrouxamento quantitativo" (QE) foram mais do que apenas uma questão de quantidade. Em realidade, as compras maciças de ativos pelo Federal Reserve deveriam ter sido qualificadas como "afrouxamento quantitativo e qualitativo".

Por quê? Historicamente, o banco central americano -- assim como qualquer autoridade monetária de países avançados -- somente poderia adquirir ativos de ótima qualidade. Como o famoso jornalista e economista inglês do século XIX Walter Bagehot há muito tempo cunhou: "Bancos centrais, em tempos de crise, devem emprestar livremente a instituições solventes, sob a entrega de bons colaterais, a taxas penalizantes".

De 2008 até agora, Bernanke e Yellen acumularam mais de US$ 1,7 trilhão de hipotecas de qualidade no mínimo questionável -- fossem elas bons ativos, não precisariam ter sido adquiridas do sistema bancário. O QE foi, essencialmente, uma política para remover do balanço dos bancos americanos uma boa dose de lixo financeiro, devolvendo-lhes a condição de solvência da noite para o dia.

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Além disso, historicamente, o ativo do Fed era majoritariamente composto por títulos de curto prazo do Tesouro dos EUA, os Treasury Bills -- tais títulos são usados na condução da política monetária no mercado interbancário para influenciar a FFR. Com a série de QEs, Bernanke alongou o prazo médio do ativo do Federal Reserve sobremaneira, absorvendo do mercado Treasurys de 10, 20 e 30 anos em uma proporção preocupante.

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Nunca o balanço do Fed esteve tão exposto ao risco de juros. Hoje, T-Bills não correspondem a nem sequer 1% do ativo do banco -- no passado, essa proporção era de 30%. Mais da metade dos Treasuries em carteira tem vencimento acima de cinco anos.

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Caso os rendimentos dos Treasurys revertam a tendência e se elevem, o Fed poderá incorrer em perdas vultosas quando revender esses ativos ao mercado -- o mesmo fenômeno ocorrerá com as hipotecas no balanço do Fed, já que têm um prazo médio de mais de 30 anos.

Isso é, também, um potencial complicador à normalização da política monetária, porque em um cenário de juros crescentes, a liquidez injetada pelo Fed quando da compra do ativo não poderá ser retirada no mesmo volume, pois o valor do ativo agora é menor.

O balanço do banco de Janet Yellen não está apenas maior, como também a qualidade do seu ativo se deteriorou seriamente. O Fed, assim, tornou-se o arquétipo do banco que ele próprio tentou resgatar: repleto de ativos tóxicos de longo prazo, com uma alavancagem total acima de 70 vezes -- talvez a maior do planeta -- e, possivelmente, insolvente. Mas ele é o banco central, essa é a diferença; não precisa marcar a mercado o valor dos ativos que carrega no seu balanço e detém o monopólio de impressão do dólar.

Analisado o ativo do Federal Reserve, podemos responder à pergunta: seria plausível o Fed despejar no mercado trilhões de hipotecas de valor duvidoso, levando muitos bancos ao limiar da falência novamente? Da mesma forma, será que o Fed recolocaria no mercado trilhões de dólares em Treasuries, pressionando o rendimento dos títulos soberanos e elevando, assim, o custo de refinanciamento e o déficit orçamentário do governo americano?

Não consigo prever nenhum chairman do Federal Reserve tomando a decisão de retroceder o balanço do banco. Não agora. E talvez nem por alguns bons anos mais.

O que o Fed pode fazer então?

Antes de especularmos sobre as possíveis estratégias no jogo de Janet Yellen, é imprescindível considerar alguns dados do cenário econômico atual, bem como os efeitos das políticas monetárias acomodatícias em diversas classes de ativos.

O mercado e os indicadores econômicos

A economia americana está se recuperando apesar do Federal Reserve. Reitero: apesar das medidas extraordinárias adotadas desde 2008, a economia dos Estados Unidos mostra sinais de melhora. Destaco esse ponto porque muitos analistas costumam relacionar causa e efeito entre as políticas acomodatícias do Fed e a recuperação da economia dos EUA. Mas esta ocorre não por causa, e sim a despeito das ações de Bernanke e Yellen.

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Porém, o crescimento da economia e a redução do desemprego não são homogêneos. Há duas economias claramente distintas na América do Norte: a economia relacionada ao setor de energia -- leia-se gás de xisto e petróleo -- e o resto -- este ainda não saiu da crise.

A revolução do setor de petróleo e gás nos EUA é de fato impressionante. A sua pujança é tão notável que ela acaba ofuscando o restante da economia, a qual permanece, para todos os efeitos, tépida e cambaleante. Não fosse a geração de emprego oriunda do petróleo e gás, o desemprego americano estaria em níveis ainda preocupantes.

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Embora haja inovação tecnológica e crescimento real nesse setor, não podemos ignorar as consequências da política acomodatícia do Fed. Com tanto crédito barato e emissão de dívida corporativa a juros irrisórios, é inegável a possibilidade de inúmeros investimentos equivocados no setor de petróleo e gás, o que os economistas austríacos chamam de malinvestments. Isso não significa que o setor em si é uma bolha, mas sim que pode haver sido superdimensionado, gerando uma capacidade ociosa não desprezível.

No entanto, toda a liquidez injetada no sistema pelo Fed não resultou em aumentos expressivos da inflação de preços ao consumidor. O Consumer Price Index (CPI, equivalente ao nosso IPCA) registrou alguns picos após 2008, mas desde 2012 ele tem se mantido ao redor de 2%, sendo que nos últimos meses caiu consideravelmente, fechando 2014 com apenas 0,8% de incremento anual -- a queda vertiginosa do petróleo foi a grande responsável pelo menor nível do CPI dos últimos cinco anos.

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Estariam os austríacos errados nas suas previsões? Por um lado, sim, pois a grande maioria dos economistas da Escola Austríaca esperava um aumento de preços mais relevante. Isso não aconteceu. Mas por outro, os austríacos estão repletos de razão, pois todos sabem que um excesso de liquidez no mercado -- inflação monetária -- não impacta os preços uniformemente nem com a mesma intensidade. Todos sabem que crédito barato e emissão de moeda causam distorções na economia, podendo gerar bolhas em diversas classes de ativos mesmo com um CPI baixo e estável. Inflação de preços baixa e estável não é -- jamais! -- garantia de estabilidade financeira.

E não é preciso vasculhar muito para encontrar indícios de bolha nos EUA; basta olhar para o mercado acionário -- o S&P 500 e o Dow Jones bateram recordes sucessivos nos últimos anos -- e para o gigantesco mercado de bonds e dívida corporativa -- para muitos, é onde já está formada a mãe de todas as bolhas.

Um breve adendo: a bolha dos bonds soberanos

Sejamos francos: os bancos centrais nunca engendraram tamanha impressão de dinheiro como o fizeram após 2008. Os balanços das principais autoridades monetárias do planeta triplicaram ou quadruplicaram em questão de poucos anos. A maior parte dos países injetou liquidez maciça no sistema em conjunto com o Federal Reserve depois do estouro da crise -- embora esse tema mereça um artigo à parte, deixaremos aqui alguns pontos fundamentais para reflexão.

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De meados de 2009 até o momento, fixaram as taxas de juros em zero ou muito próximo a zero o Federal Reserve, o Banco Central Europeu (BCE), o Banco da Inglaterra, o Banco do Japão, o Banco Nacional da Suíça e o de todos os demais países do G8.

Há 37 países com taxas de juros abaixo de 1% e 64 países com taxas de juros abaixo de 3%. As principais moedas internacionais estão com juros em níveis irrisórios. Não há nada semelhante na história do mundo, nem por tempo tão prolongado.

Seria plausível esperar que taxas de juros em zero, rodadas infindáveis de QE e alavancagem excessiva no mercado financeiro não gerassem nenhum efeito colateral? É claro que não.

Grande parte da liquidez do sistema inflou justamente o preço dos títulos soberanos -- apesar das situações fiscais ainda calamitosas na maioria dos países da Europa, dos EUA e do Japão. Os yields dos títulos soberanos já se encontram próximos aos níveis mais baixos de toda a história. De fato, desde o ano da derrocada de Napoleão Bonaparte, em 1815, os yields não chegavam a um patamar tão miúdo.

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Yields em 26/jan/2015. Fonte: Bloomberg.com

Após o anúncio de QE pelo Banco Central Europeu, diversos países da Europa apresentaram yields negativos nos títulos com vencimento em um ano. Inclusive a França, considerada por muitos analistas -- e com razão -- um dos piores quadros fiscais da Zona do Euro.

E superando todas as expectativas e a mais kafkiana das previsões -- e de quebra entrando para a história mundial das finanças --, a curva de juros dos títulos soberanos da Suíça conseguiu a façanha de apresentar rendimentos negativos até 15 anos.

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Sim, exatamente. Se você comprar um título suíço com vencimento em 2030, você irá receber de volta menos do que investiu, já considerando os juros embutidos -- uma verdadeira proeza dos bancos centrais modernos. Mais uma anomalia do mundo financeiro do século XXI. Mais um episódio sui generis da conjuntura ímpar pela qual o mundo financeiro atravessa.

Houve um tempo em que o rendimento dos títulos de dívida transmitia uma informação deveras importante: a qualidade do emissor e sua capacidade de pagamento. Hoje essa informação não existe. Os rendimentos não são um preço de mercado, são preços controlados e adulterados. Um preço manipulado perde a própria definição de preço, passando a ser apenas um dado econômico com informação de mercado quase nula. 

Por isso, há um descasamento entre o preço dos ativos e o risco subjacente. Os preços dos ativos refletem já não os fundamentos, mas na verdade a vontade dos banqueiros centrais. Os fundamentos foram solapados pela injeção de liquidez. O yield dos Treasurys não está alto ou baixo, ele está onde a Janet Yellen quer que esteja. O que guia os mercados são os discursos do Fed e BCE.

Não importa mais se a dívida está aumentando. Importa apenas se o Fed está injetando mais liquidez. Importa apenas se há mais impressão de dinheiro. Originariamente prestamistas de última instância, os bancos centrais tornaram-se, agora, os market-makers de primeira instância.

Como muito bem afirmou Andy Haldane, diretor executivo de Estabilidade Financeira do Banco da Inglaterra, em uma audiência do Comitê do Tesouro, em 2013: "Sejamos claros, nós inflamos intencionalmente a maior bolha de títulos soberanos da história. Se eu tivesse que destacar qual o maior risco à estabilidade financeira global neste momento, eu diria que é uma reversão desordenada dos rendimentos de títulos governamentais globais".

O rally do dólar

Os mercados estão sempre nos surpreendendo. Expectativas realmente são capazes de afetar os preços dos ativos, embora, muitas vezes, os fundamentos permaneçam essencialmente inalterados. Quem teria previsto esse rally do dólar depois de QE1, QE2 e QE3? Quem teria previsto que o índice do dólar (Dollar Index) ultrapassaria as máximas dos últimos dez anos? Como imaginar que o euro se enfraqueceria perante o dólar, depois de o Fed ter despejado $ 1,7 trilhão no mercado durante o QE3 -- um aumento de 60% dos seus ativos --, enquanto o Banco Central Europeu reduziu o seu balanço em € 1 trilhão no mesmo período -- uma redução de 33%?

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Enquanto o Fed simultaneamente injetava liquidez no sistema e declarava ao mercado que logo cessaria, o BCE retirava dinheiro da economia, mas era taxativo ao afirmar que logo lançaria a sua versão de afrouxamento quantitativo. Esse é o cerne de uma das ferramentas usadas na política monetária pós-2008: forward guidance (orientação futura).

O discurso dos bancos centrais tornou-se um pilar da política monetária moderna. Ele influencia as expectativas dos investidores quanto às possíveis intervenções do Fed. Influenciando as expectativas, os investidores ajustam suas previsões e atuam de forma diferente, muitas vezes desprezando os fundamentos subjacentes. Isso resume o que ocorre com o dólar e o euro nos últimos anos.

Não há como negar, o dólar ainda detém o status de reserva mundial, e ao menor sinal de turbulência, os investidores ainda fogem do resto em busca da moeda americana. E quando o forward guidance do Fed destoa nitidamente do BCE e do Banco do Japão -- Yellen sinaliza elevação dos juros, enquanto a dupla Draghi e Kuroda promete impressão de moeda ilimitada, custe o que custar --, a decisão dos mercados fica fácil.

A renovada força do dólar não significa, porém, que se trata de uma moeda fundamentalmente sólida. Longe disso. E, como demonstrado acima, a política do Fed tem minado a saúde da moeda americana. Mas neste estágio da guerra cambial, é o dólar que aparentemente será menos depreciado do que o euro e o yen. Nessa corrida ao fundo do poço, fortalece-se -- ou se enfraquece menos -- aquela moeda cujo banco central é mais comedido ou promete sê-lo a partir de agora.

Depois de compreendermos o porquê do óbito da federal funds rate e de analisarmos o balanço do Federal Reserve e alguns dados econômicos e do mercado financeiro, podemos, finalmente, examinar as possíveis estratégias do banco central americano e traçar algumas previsões.

Esse será o tema da segunda e última parte deste artigo.



[1] O nível de reservas é determinado pelo Federal Reserve; os bancos não debitam nem creditam essa conta, apenas o Fed. Assumindo como premissa que a postura do banco central americano e o nível do compulsório permaneçam inalterados, quando os bancos começarem a emprestar ao público, o volume total de reservas seguirá igual; a única diferença é que agora parte das reservas será considerada reserva compulsória, reduzindo o nível de reservas em excesso. Reduzir ou aumentar o volume total de reservas (compulsórias e em excesso) é algo que somente o Federal Reserve pode fazer. Os bancos não emprestam reservas ao público; na verdade, eles criam novos empréstimos contra novos depósitos à vista, elevando o agregado monetário M1, mas não a base monetária (papel moeda + reservas bancárias).