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O último plano tem alguma chance de salvar o euro?
por Frank Shostak, sexta-feira, 4 de novembro de 2011

Na quinta-feira da semana passada, dia 27 de outubro, os líderes europeus se reuniram para chegar a um acordo: os bancos da zona do euro aceitariam uma redução contábil de 50% no valor de face dos títulos da dívida da Grécia que estão em suas carteiras.  Os líderes também apresentaram um plano para obrigar os bancos a elevarem seu capital para se protegerem de potenciais calotes de outros países do euro.

Até 30 de junho de 2012, os bancos deverão apresentar requerimentos de capital de 9%.  [Requerimentos de capital são a proporção que os bancos devem manter entre seu patrimônio líquido (ativos menos passivo) e seus ativos de risco (empréstimos e títulos).  No caso específico do euro, o patrimônio líquido (ativos menos passivo) dos bancos deve ser 9% do valor de seus ativos de risco.]

Com isso, estima-se que os bancos precisarão obter 106 bilhões de euros para elevar seu capital desta forma.

As autoridades políticas da zona do euro também concordaram em expandir o fundo emergencial de resgate de $610 bilhões para $1,4 trilhão -- sugerindo desta forma que podem garantir aproximadamente $1,4 trilhão em títulos emitidos por países como Espanha e Itália.  Mas seria possível este novo plano estabelecer uma plataforma para um crescimento econômico sustentável na zona do euro?

O que é realmente necessário para se estabelecer um ambiente que permita um crescimento econômico sustentável é o aumento da acumulação de capital de toda a economia, e não apenas a elevação dos requerimentos de capital do setor bancário.  E o principal fator para a elevação da acumulação de capital na economia é um aumento da poupança real dos indivíduos.  É a poupança que permite a acumulação de capital e os investimentos que dela decorrem.

Embora não seja possível quantificar o nível exato da poupança necessária, é perfeitamente possível determinar os fatores que solapam sua acumulação.  No caso da zona do euro, um importante fator por trás da atual crise econômica é a política monetária adotada pela região, tanto no passado quanto no presente.

Por exemplo, após estabilizar-se em 7% em julho de 2007, a taxa anual de crescimento do balancete do Banco Central Europeu (se o balancete cresce é porque o banco central está imprimindo dinheiro para comprar títulos) pulou para 53% já em janeiro de 2009.  Em resposta a essa taxa de crescimento anual, a AMS [Austrian Money Supply -- Oferta Monetária Austríaca, um mensurador criado pelo próprio Shostak] subiu de 0,3% em julho de 2008 para 15,8% já em agosto de 2009.  Ao mesmo tempo, o Banco Central Europeu reduziu a taxa básica de juros de 4,25% em setembro de 2008 para 1% em maio de 2009.  Ela foi mantida em 1% até março de 2011.

À esquerda, o gráfico da taxa anual de crescimento do balancete do BCE.  À direita, a taxa anual de crescimento da Oferta Monetária Austríaca da zona do euro.

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Essa política monetária frouxa contribuiu amplamente para fazer com que a poupança real da região fosse desviada para empreendimentos insustentáveis e neles desperdiçada.  E isso em um ambiente já distorcido por políticas temerárias já anteriormente aplicadas.  Em vez de ser aplicada na geração de riqueza real, o que geraria uma elevação da acumulação de capital, a poupança real foi desperdiçada no financiamento de várias bolhas, as quais surgiram exatamente em decorrência da política monetária frouxa.

Enormes gastos governamentais e o subsequente aumento da dívida em porcentagem do PIB são outro fator por trás dos estragos infligidos ao conjunto da poupança real -- o que, por sua vez, debilitou o processo de formação de capital.  Assim, na Alemanha, a dívida do governo em porcentagem do PIB saiu de 74% em 2209 e foi para 83% em 2010.  Na França, a porcentagem era de 79% em 2009 e foi para 82% em 2010.  E em países como Grécia e Itália, a porcentagem flutua em níveis mais altos.  Na Grécia, a dívida em relação ao PIB era de 130% em 2009 e foi para 160% em 2011.  Na Itália, foi de 116% para 120%.

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Enquanto isso, o BCE relatou, no dia 6 de outubro, que os bancos da zona do euro haviam enrijecido sobremaneira seus padrões de concessão de crédito no terceiro trimestre.  Dezesseis por cento dos bancos haviam dito ter enrijecido suas condições de empréstimo, sendo que no segundo trimestre apenas 2% afirmavam isso.

Ademais, de acordo com uma pesquisa da Bloomberg, bancos de toda a zona do euro anunciaram que irão cortar mais de 775 bilhões de euros de seus balancetes nos próximos dois anos com o intuito de atingir os 9% de requerimento de capital [eles podem fazer isso vendendo alguns ativos de risco ou reduzindo seus empréstimos, por exemplo].  Alguns especialistas afirmam que essa desalavancagem do setor bancário poderia chegar a 5 trilhões de euros nos próximos três a cinco anos.

As autoridades políticas e a maioria dos economistas convencionais preferem, no entanto, que a recapitalização dos bancos ocorra sem que haja um processo de desalavancagem, pois consideram que tal processo é ruim para a economia.

Por que o pensamento convencional se opõe à desalavancagem

A ideia convencional sobre o porquê de a desalavancagem ser ruim para a economia pode ser entendida por meio do exemplo a seguir.

Imagine uma empresa X, que possui um patrimônio líquido de $200.  A empresa então pega um empréstimo de $800 e compra um ativo que vale $1.000.  Neste exemplo, podemos dizer que a empresa X possui uma alavancagem de 5.  Em outras palavras, o patrimônio líquido de $200 representa 1/5 do ativo de valor $1.000.  Se o valor desse ativo cair 10% -- isto é, cair para $900 --, considerando-se a dívida de $800, o patrimônio líquido da empresa cairá para $100 [ativo de $900 menos passivo de $800].

Isso significa que o patrimônio líquido caiu para 1/9 do ativo que agora vale $900, elevando desta forma a alavancagem de 5 para 9 e tornando a empresa X menos solvente. 

Vamos agora supor que a empresa X decidiu se desalavancar, reduzindo sua alavancagem de volta para 5 (ao fazer isso, a empresa se torna mais solvente).  Para atingir esse objetivo, a empresa X vende ativos por $400 e reduz sua dívida para $400.  Consequentemente, a empresa X terá agora $500 em ativo, $400 em passivo e $100 em patrimônio líquido: a alavancagem agora voltou a ser 5.  No entanto, se várias empresas tentarem simultaneamente reduzir sua alavancagem, há um risco de o valor de todos os ativos despencarem -- afinal, quando todo mundo quer vender, os preços tendem a cair. 

Se, por exemplo, o valor dos ativos da empresa X cair 10% -- de $500 para $450 --, então, considerando-se a sua dívida de $400, seu patrimônio líquido cairá para $50, o que significa que sua alavancagem voltou para 9. [450 é 9 vezes maior que 50].

Disso podemos concluir que uma pressão sobre os bancos da zona do euro para que eles elevem seu capital poderia forçá-los a reduzir seus ativos.  No entanto, ao reduzirem seus empréstimos -- que é o equivalente a reduzir seus ativos --, os bancos estariam forçando vários tomadores de empréstimos a vender seus ativos para assim poderem quitar seus empréstimos e não ficarem insolventes.  Consequentemente, isso desencadearia uma deflação nos preços de ativos.  E isso, por conseguinte, reduziria o valor dos colaterais (dados como garantia pelos tomadores de empréstimos) em posse dos bancos, o que faria com que os bancos tivessem de reduzir ainda mais seus empréstimos, o que geraria um contínuo ciclo deflacionário.

Disso se conclui que, se todas as instituições financeiras fizerem o mesmo (tentarem alterar seus balancetes), elas poderiam derrubar os preços dos ativos, algo que, para um dado nível de endividamento, irá reduzir seu patrimônio líquido e aumentar sua alavancagem, fazendo com que os bancos fiquem menos solventes.  Este é o paradoxo da desalavancagem.  Se esse processo não for interrompido a tempo, ele pode levar a uma contração da liquidez e causar sérios prejuízos à economia real -- ou, pelo menos, é o que dizem.

Tal raciocínio implica que, qualquer efeito colateral oriundo de desalavancagens, como uma contração do crédito e uma subsequente depressão econômica, deve ser agressivamente contra-atacado pelas autoridades por meio de políticas monetárias mais frouxas.

Desalavancagem é realmente ruim para a economia?

Será mesmo realmente verdade que, se cada banco tentasse "corrigir" seu balancete, o resultado coletivo seria desastroso para a economia real?  Muito pelo contrário.  Ao ajustarem seus balancetes para que eles passem a refletir as condições verdadeiras, os bancos estariam estabelecendo as bases para uma recuperação econômica sustentável.  Afinal, ao reduzirem seus empréstimos, os bancos estariam provavelmente também reduzindo a expansão do crédito criado "do nada".  É este tipo de crédito que debilita a geração de riqueza e consequentemente leva ao empobrecimento econômico.

Contrariamente aos defensores do "paradoxo da desalavancagem", podemos apenas concluir que, se cada banco tivesse o objetivo de corrigir seus balancetes, e nesse processo reduzissem a expansão do crédito que criam do nada (por meio das reservas fracionárias), isso estabeleceria as bases para uma sólida recuperação econômica.

A recessão na zona do euro ocorrerá não como resultado da desalavancagem per se, mais sim em decorrência dos danos infligidos no processo de formação de capital pelas frouxas políticas monetárias e fiscais do passado e do presente.

A desalavancagem é apenas um sintoma da reduzida capacidade da economia de gerar capital.  Por conseguinte, qualquer tentativa de corrigir o sintoma irá apenas piorar as coisas.  (Observe novamente que, nesse sentido, a desalavancagem é uma boa notícia para o processo de formação de capital, pois ela reduz o crédito inflacionário e consequentemente o dinheiro que é criado do nada.)

Enquanto isso, uma queda na taxa anual de crescimento da Oferta Monetária Austríaca da zona do euro, de 15,8% em agosto de 2008 para - 0,3% em maio deste ano, está solapando de maneira severa as várias bolhas que haviam sido formadas.  Esta é uma boa notícia para o processo de formação de capital e para os genuínos criadores de riqueza.

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Esse declínio no ritmo de crescimento da oferta monetária está pressionando várias atividades características de bolhas, algo que pode ser observado por meio de vários indicadores econômicos.

Por exemplo, os últimos dados mostram que a atividade industrial na zona do euro enfraqueceu-se ainda mais em outubro.  O purchasing management index (PMI -- indicador de saúde econômica do setor industrial que se baseia em indicadores como novos pedidos, estoques, produção, entregas de fornecedores e ambiente de trabalho) caiu de 48,5 em setembro para 47,3 em outubro agora.  Em outubro do ano passado, o PMI estava em 54,6 -- nossa análise monetária aponta para futuros novos enfraquecimentos na zona do euro.

Da mesma forma, o PMI do setor de serviços também se enfraqueceu em outubro.  O índice caiu de 48,8 em setembro para 47,2 em outubro.  Utilizando como base o ritmo da variação da Oferta Monetária Austríaca (com uma defasagem de 9 e 10 meses), é provável que o PMI do setor de serviços se enfraqueça ainda mais.

[Em vermelho, a oferta monetária austríaca; em azul, o PMI do setor industrial (à esquerda, com defasagem de 9 meses) e do setor de serviços (à direita, com defasagem de 10 meses)].

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É de se imaginar que, em decorrência de um futuro declínio na atividade econômica -- o estoura de bolhas formadas em diversos setores --, as autoridades econômicas irão recorrer a vários esquemas para tentar impedir essa contração.  Por exemplo, o uso do fundo emergencial de resgate irá solapar os benefícios gerados por uma queda no ritmo de crescimento da oferta monetária.  (A poupança real será retirada de atividades geradoras de riqueza e desviada para o financiamento de bolhas e outras atividades não-produtivas).

Ademais, como resposta ao enfraquecimento da atividade econômica -- a qual, como vimos, é uma ótima notícia para os genuínos geradores de riqueza --, o BCE provavelmente irá acelerar o ritmo de injeções monetárias.  Isso irá retardar a recuperação econômica.  Como efeito, o BCE já começou a elevar o ritmo de injeções.  A taxa anual de crescimento do balancete do BCE, que estava em negativos 9,5% em junho, pulou para 23% em outubro.

Pode-se concluir que, embora uma atual queda no ritmo de crescimento da oferta monetária na zona do euro seja algo positivo para o processo de formação de capital, a interferência do banco central para contrabalançar o estouro de bolhas e consequente declínio dos indicadores de atividade econômica irá piorar as coisas no que diz respeito ao processo de formação de capital.

Novamente, vale reafirmar que a atual crise europeia se deve às frouxas políticas monetárias e fiscais do passado e do presente.  Da mesma forma, dada a severidade da crise, é grande a probabilidade de que o conjunto da poupança real tenha sido seriamente afetado.  Isso significa que, para corrigir os problemas da zona do euro, é necessário antes de tudo atacar os fatores que solaparam a poupança real.

Portanto, qualquer política que defenda uma postura fiscal e monetária mais apertada irá criar as bases necessárias para uma importante acumulação de capital, e irá desencadear uma sólida expansão econômica.  Obviamente, tal postura fiscal e monetária irá dizimar várias bolhas e atividades não-produtivas, as quais surgiram justamente em decorrência da frouxidão de ambas estas políticas.

Quanto maior for a atual porcentagem destas atividades na zona do euro, mais severa será a contração econômica.  Tal contração, no entanto, será algo positivo, pois irá fornecer mais recursos e mais espaço para que os genuínos geradores de riqueza possam trabalhar e, com isso, fazer a economia voltar ao caminho do sólido crescimento econômico.

No entanto, é duvidoso que as autoridades políticas e econômicas da zona do euro irão permitir um adequado processo de limpeza -- com efeito, elas já afirmaram que a desalavancagem dos bancos deve ser contrabalanceada.  Mas, como já vimos, desalavancagem é um fenômeno positivo para a geração de riqueza.  Logo, é de se imaginar que o último plano de recapitalização bancária apresentado pelos líderes europeus não irá produzir resultados significativos.

Resumo e conclusão

Na semana passada, os líderes europeus apresentaram um acordo para que os bancos da zona do euro aceitassem uma redução contábil de 50% no valor de face dos títulos da dívida da Grécia que estão em suas carteiras.  Os líderes também formularam um plano para a recapitalização dos bancos.  Adicionalmente, as autoridades políticas e econômicas concordaram em expandir o fundo emergencial de resgate para $1,4 trilhão (o original era de $610 bilhões).

O que é necessário para se corrigir os problemas da zona do euro não é apenas fortalecer o capital dos bancos, mas sim fortalecer toda a acumulação de capital da zona do euro.  As autoridades insistem que a recapitalização dos bancos deve ocorrer sem um processo de desalavancagem, algo que elas consideram nocivo para a economia.  Isso significa que as autoridades irão contrabalançar de modo agressivo quaisquer efeitos colaterais gerados pela desalavancagem, tais como uma contração do crédito ou uma recessão acentuada.  

No entanto, a realidade é que a desalavancagem é necessária para se limpar o sistema e estabelecer as bases para uma sólida expansão econômica.  Com efeito, qualquer política que tenha o objetivo de contrabalançar o processo de desalavancagem irá apenas piorar as coisas.