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Por que o Brasil não está diante de uma crise cambial, mas a Argentina sim

O mês de junho está sendo sanguinário para a Bolsa brasileira. O Ibovespa já perdeu quase 13% até o momento.  Vem pesando no sentimento do mercado a mudança na perspectiva da nota de risco de crédito do Brasil, de estável para negativa, anunciada no dia 6 de junho pela Standard & Poor's (S&P).

Mas para quem está comprado em dólares, o mês não está sendo nada ruim; a moeda americana iniciou o mês valendo R$ 2,14 e, atualmente, já está na casa dos R$ 2,20, a maior cotação desde o primeiro trimestre de 2009.

Em seu comunicado, a S&P defende que a revisão de estável para negativa se deve à expansão do gasto público e ao baixo crescimento da economia. Muitos analistas e economistas adicionam ao quadro preocupante da economia nacional a deterioração da balança comercial e das transações correntes. Os mais afoitos — juntando à revisão da nota de risco a piora das contas externas e o câmbio em alta — alertam para uma possível crise cambial (a velha crise de balanço de pagamentos que tanto nos assombrou na década de 80).

Mas seria esse medo justificado? Estaríamos diante de uma renovada crise cambial? Indo direto ao ponto, não, tal medo carece de fundamento e é, neste momento, completamente injustificado.

O mesmo não pode ser dito sobre a Argentina, cujo cenário calamitoso já foi tratado aqui e aqui.  E é contrastando a situação brasileira com a do nosso vizinho que podemos ver claramente por que estamos longe de uma crise cambial e por que eles estão tão perto.

Em primeiro lugar, temos um confortável nível de reservas internacionais, cerca de US$ 378 bilhões.  O Brasil nunca teve um volume tão significativo de reservas em toda a sua história (veja o gráfico abaixo).  Já Argentina tem visto suas reservas minguarem mês após mês.

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Fonte: O Ponto Base, Bacen e BCRA.

Além disso, temos um câmbio flutuante — ainda que sofra muitas intervenções do BACEN.  Já os governos argentinos têm consistentemente preferido adotar um regime de câmbio atrelado ao dólar.  Mas para manter uma dada paridade com uma moeda estrangeira, é necessário abdicar da independência da política monetária.  Isso significa que você deverá manter certa disciplina monetária e não poderá inflar sua moeda mais do que aquela que serve de âncora.

Exatamente nesse quesito o kirchnerismo pecou. A inflação de pesos tem sido rampante.  Em algum momento, o peso acaba depreciando-se frente ao dólar.  Para se ter uma noção da discrepância entre a inflação de pesos e as reservas internacionais da Argentina, analisamos no último artigo a oferta monetária de pesos (agregado monetário M1, pelo dólar oficial) e o nível de reservas servindo como lastro.

Agora vamos aplicar a mesma análise à realidade brasileira e contrastá-la com a da Argentina. De modo a facilitar essa comparação, usaremos um indicador: reservas internacionais dividida pela oferta monetária da moeda local (pelo dólar oficial). Um nível de "1" significa que a totalidade da massa monetária é lastreada pelas reservas.

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Fonte: O Ponto Base, Bacen e BCRA.

Analisando a tendência dos dois países, fica evidente o rumo que a Sra. Kirchner decidiu seguir.  E torna-se ainda mais patente a disparidade entre os dois países.  O Brasil, por um lado, nunca esteve em uma situação tão confortável: há mais de 2,6 dólares para cada dólar de massa monetária local.  Enquanto isso, na Argentina, o indicador está quase em 0,5 centavos de dólar.  Tal patamar ilustra o potencial de depreciação que o peso ainda pode sofrer.

E por que o governo argentino não deixa o peso desvalorizar-se?  Precisamente pelo que abordamos no artigo anterior: a dívida pública externa está em mais de US$ 140 bilhões.  Se considerar a privada, seriam mais de US$ 200 bilhões.  E o Brasil?  Em termos absolutos, nosso passivo externo é até mais elevado — ao redor de US$ 312 bilhões —, mas, dado o alto nível de reservas internacionais, o nosso governo pode dormir relativamente tranquilo.

Dividindo as obrigações externas totais (pública + privada) pelas reservas, temos um indicador de cobertura dos passivos externos.  Quando do corralito a Argentina detinha não mais do que 6 centavos para cada dólar de dívida em moeda estrangeira.  Não podemos negar que nosso país já enfrentou situação idêntica.  Mas isso foi em 1987, ano em que o então presidente José Sarney anunciava a moratória da dívida externa — tínhamos menos de US$ 7 bilhões em reservas para uma dívida de quase US$ 100 bi, sendo que US$ 15 bi venciam naquele mesmo ano.

Felizmente, e ao contrário da Argentina, que vê suas reservas declinarem ao passo que sua dívida com o mundo permanece intacta, conseguimos melhorar a situação externa.  Desde 2008 somos credores líquidos externos.  Isso quer dizer que nossas reservas internacionais superam nosso passivo em moeda estrangeira — um patamar acima de "1" no indicador abaixo ilustra precisamente esse ponto.

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Fonte: O Ponto Base, Bacen e BCRA.

Por último, mais um gráfico para mostrar a cobertura das importações e da dívida externa.  Se dividirmos nossas reservas pela média mensal das importações dos últimos 12 meses, vemos que no Brasil levaríamos 20,4 meses para esgotar nossos dólares em reservas (eixo da direita).  No país da Sra. Kirchner, não tardaria mais do que nove meses.

Entretanto, considerando as obrigações externas pela média mensal das exportações dos últimos 12 meses, o governo kirchnerista levaria quase três anos para honrar a totalidade da dívida.  No Brasil, e em total contraste, seria necessário pouco mais de um ano para quitar todo o passivo externo.

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Fonte: O Ponto Base, Bacen e BCRA.

Mário Henrique Simonsen, o falecido economista e ex-ministro da Fazenda, em alusão às chamadas crises de balanço de pagamentos, costumava dizer que "a inflação aleija, mas o câmbio mata".  Há um pouco de verdade nessa afirmação.  Mas é preciso adicionar que ambas as patologias são causadas por decisões de política econômica.

Por mais que a balança comercial brasileira esteja perto de zero nos últimos meses — se tal fato é bom ou ruim dependerá da sua inclinação filosófica econômica —, o grande problema não é o dado em si, mas a resposta que os governos decidem adotar para reverter a tendência.  Do outro lado do Río de la Plata, a mais nova solução foi adotada há alguns dias: congelamento de preços.

Logicamente, não funcionará nem para combater a escalada dos preços, nem para diminuir as importações.  Já tentamos aqui e tampouco funcionou — porque não pode jamais funcionar em nenhum lugar.  Curiosamente, o congelamento de preços no Brasil foi adotado pelo mesmo presidente já mencionado, exatos 12 meses antes de declarar a moratória.  Seria um prenúncio do que está por vir na Argentina?

Retornando a nossa economia, ainda que o dólar possa se valorizar ainda mais nos próximos meses, o Brasil não corre o risco de uma crise cambial em um futuro próximo. Neste momento, nossos dilemas são outros: deterioração do quadro fiscal com baixíssima credibilidade na condução das contas públicas, elevada e persistente inflação de preços e hiperatividade no microgerenciamento da economia — o que certamente atravanca os investimentos.

Crise de balanço de pagamentos é, por ora, um privilégio dos argentinos.



autor

Fernando Ulrich
é mestre em Economia da Escola Austríaca, com experiência mundial na indústria de elevadores e nos mercados financeiro e imobiliário brasileiros. É conselheiro do Instituto Mises Brasil, estudioso de teoria monetária, entusiasta de moedas digitais, e mantém um blog no portal InfoMoney chamado "Moeda na era digital". Também é autor do livro "Bitcoin - a moeda na era digital".

 

  • Pobre paulista  27/06/2013 12:43
    Esses dados da reserva de dólar são "dados oficiais?" Pergunto isso pois o mercado "negro" de dólar é muito forte por lá, e deve haver muito mais dólares nas mãos dos argentinos do que se imagina. Tanto que a cotação oficial/paralela está grosseiramente (5/8) = 0,62, enquanto a relação M1/Reservas está em 0,57. Isso me leva a crer que tem muito mais dólar circulando no paralelo do que se imagina...

    Em suma, parece que as pessoas já estão espontaneamente usando dólar como moeda e isso alivia um pouco a cotação do dólar paralelo.
  • joao marcos  27/06/2013 14:00
    Bom artigo. Alguns operadores do mercado já estavam anunciando o Apocalipse caso o BC começasse a utilizar as reservas para conter a alta do dólar.


    Só não entendi o primeiro gráfico. No texto diz:

    Agora vamos aplicar a mesma análise à realidade brasileira e contrastá-la com a da Argentina. De modo a facilitar essa comparação, usaremos um indicador: oferta monetária da moeda local (pelo dólar oficial) dividida pelas reservas internacionais. Um nível de "1" significa que a totalidade da massa monetária é lastreada pelas reservas.

    ou seja, I = O/R, onde I é o indicador, O é a oferta monetária local (em usd) e R a reserva internacional (também em usd).

    Sendo I = 2.6, temos que a oferta monetária local é MAIOR que a reserva internacional, não? Mas o artigo diz justamente o oposto:

    O Brasil, por um lado, nunca esteve em uma situação tão confortável: há mais de 2,6 dólares para cada dólar de massa monetária local.

    Ou seja, o texto diz que há 2,6 dólares de RESERVA para cada dólar de moeda local, é isso?

  • Bernardo  28/06/2013 15:07
    João, são 2,6 dólares de reserva para cada dólar do M1 pelo câmbio oficial mesmo.
    O texto antes do gráfico tá invertido mesmo.
    M1 ~= R$ 300 bi
    Reservas ~= US$ 380 bi
    Câmbio ~= 2
    Abs.
  • Bernardo F  10/07/2013 14:05
    Tive a mesma dúvida do João Marcos.
    Na verdade, acho que o indicador deveria ser "estoque das reservas internacionais dividido pela oferta monetária da moeda local (pelo dólar)".

    O mesmo raciocínio vale para o seguinte trecho do texto:

    Dividindo as obrigações externas totais (pública + privada) pelas reservas, temos um indicador de cobertura dos passivos externos. Quando do corralito a Argentina detinha não mais do que 6 centavos para cada dólar de dívida em moeda estrangeira. Não podemos negar que nosso país já enfrentou situação idêntica. Mas isso foi em 1987, ano em que o então presidente José Sarney anunciava a moratória da dívida externa — tínhamos menos de US$ 7 bilhões em reservas para uma dívida de quase US$ 100 bi, sendo que US$ 15 bi venciam naquele mesmo ano.

    O correto não deveria ser "dividindo as reservas pelas obrigações externas totais (pública + privada), temos um indicador de cobertura dos passivos externos"?

    Se sim, seria bom corrigir o texto (que é muito bom).
  • Leandro  10/07/2013 14:31
    Não. O indicador tradicionalmente utilizado pelo mercado para denotar o quão propenso um país está a sofrer uma crise cambial é a divisão das reservas internacional pela oferta monetária (normalmente o M1). Há quem se contente apenas com a divisão pela base monetária. Já o autor optou por converter o M1 em dólar, o que torna a proporção ainda mais explícita.

    Para entender por que este é o raciocínio utilizado veja este artigo, na seção "Currency Board":

    www.mises.org.br/Article.aspx?id=1562
  • Aline  27/06/2013 14:30
    O Brasil está imune a crises cambiais porque o Mantega, como ele mesmo disse, tem bala na agulha. kkk
  • Rhyan  27/06/2013 14:48
    Muito bom!

    Alguns pontos:

    1) "Mas para quem está comprado em dólares, o mês não está sendo nada ruim" Não seria 'vendendo em dólares'? Afinal o dólar valorizou.

    2) Como seria uma política cambial liberal?

    3) O que acham dessa notícia: Mantega diz que Brasil caminha para déficit nominal zero nos próximos anos
  • Pobre paulista  27/06/2013 15:45
    1 - comprado em dolares: Ter dólares guardados. Seu patrimônio medido em dólares continuam o mesmo, mas seu patrimônio medido em reais aumenta.

    2 - Cambio livre: Governo não "intervém" no câmbio para jogar as cotações onde bem entende. Deixar as cotações flutuarem livremente.

    3 - Nem li, grande merda o que o mantega diz.
  • Rhyan  27/06/2013 16:30
    1) Ah sim, pensei que era sobre o ato de importar.

    2) Eu corrigi isso, me confundi, minha pergunta na verdade é: qual a receita liberal para as reservas internacionais?

    3) Quero saber se o que ele disse tem alguma evidência ou é pura bobagem.
  • Jeferson  27/06/2013 18:37
    2) Câmbio fixo, como era nos tempos do padrão ouro. Tem alguns artigos aqui no Mises falando sobre isso.
  • Julio Heitor  27/06/2013 19:51
    Ryan,

    tem um artigo aqui no IMB que se refere exatamente ao ponto 3 que você citou. Existe uma diferença entre dívida nominal e dívida bruta.

    Se bem me lembro( Leandro, me ajude aqui :)) a dívida nominal não tem a menor importância pois ela pode ser zerada do dia para a noite, bastando o BNDES emprestar alguns bilhoes para os bancos.

    Já a dívida bruta já estaria em torno de 60% do PIB e esta sim é a que realmente interessa.
  • Leandro  27/06/2013 20:08
    Júlio, aí você confundiu déficit com dívida. A dúvida do Rhyan era em relação ao déficit.

    Grande abraço!
  • Julio Heitor  28/06/2013 00:43
    Tentei ajudar e acabei atrapalhando :(

    Obrigado pela explicação Leandro.

    Abraços!
  • Leandro  27/06/2013 20:08
    Rhyan, é bravata. Não há a menor perspectiva de haver déficit nominal zero. No máximo, ele pode conseguir isso em um mês ou outro; mas, para o ano, não há a menor chance, ainda mais agora que a tendência é de aumento da SELIC -- o que, por si só, aumenta as despesas com serviço da dívida.

    A única maneira de haver um déficit nominal zero é se o governo maquiar o superávit primário (algo que ele já está fazendo) e subtrair deste resultado maquiado o valor gasto com o pagamento de juros. Aí, quanto maior for a maquiagem, mais fácil será apresentar um déficit nominal zero. Mas isso vai depender se a imprensa vai aceitar a trapaça sem denunciar. Se ela aceitar, então aí de fato teremos um "déficit nominal zero".

    P.S.: no acumulado em 12 meses, o déficit nominal está em R$132 bilhões.

    www.bcb.gov.br/?ECOIMPOLFISC
  • EUDES  27/06/2013 21:23
    Leandro, esse tal superávit primário já é enrolação, e você ainda diz que o governo está maquiando essa enrolação. Pode me explicar esse negócio?

    Se o superávit primário for maquiado a tal ponto de não ser levado em conta o pagamento de juros, o governo ainda terá alguma credibilidade no mercado? Não duvido se isso acontecer, pois esse povo fala que o Brasil já é um país de classe média!

    O que contribuiu para o aumento significativo das reservas brasileiras a partir de 2006 ? O preço das commodities ?

  • Leandro  28/06/2013 10:20
    Eudes, foi explicado neste artigo de 2010, mas vou transcrever aqui com números atualizados:

    O governo está recorrendo à engenhosa medida de expandir o gasto por meio dos bancos públicos, medida essa que neutraliza a dívida líquida ao mesmo tempo em que aumenta a dívida bruta. Ou seja, o PT descobriu como ludibriar alguns investidores mais desatentos: utilizando principalmente o BNDES para "investir" e distribuir dinheiro para os amigos.

    Funciona assim: o BNDES, numa política corporativista tipicamente mussoliniana, concede empréstimos subsidiados para grandes empresas com boas conexões políticas. Só que a maneira como o BNDES levanta os recursos que irá emprestar é bastante, digamos, heterodoxa. O exemplo simplificado a seguir vai ajudar a entender:

    O Tesouro vende títulos públicos para o sistema bancário e arrecada, digamos, R$ 100, com a promessa de pagar aos bancos R$ 8 daqui a um ano (juros de 8% ao ano, atual valor da SELIC). Ele transfere esses R$ 100 para o BNDES, que irá emprestá-los para suas empresas favoritas cobrando módicos 5% ao ano (valor da TJLP). No final do ano, o BNDES repassará uma parte ao Tesouro como dividendo (por exemplo, R$ 3).

    No final, esses R$ 3 entram no cômputo do governo como uma receita primária, ao mesmo tempo em que os R$ 8, por serem pagamento de juros, não entram na conta do superávit primário! Percebeu a safadeza? No cômputo final, houve uma piora fiscal de R$ 5, porém, no balanço divulgado pelo governo, houve uma melhora de R$ 3 no saldo primário!

    O senhor Mantega descobriu o moto-perpétuo: quanto mais ele se endivida, melhor fica a sua situação fiscal! É por isso que a dívida líquida aparece estável (ou com tendência de queda), mas a dívida bruta já está acima dos 60%, o que coloca o Brasil como o terceiro país com a maior dívida bruta entre os emergentes, atrás apenas da Índia e da Hungria.
  • EUDES  28/06/2013 15:10
    Obrigado pela resposta.
  • Rhyan  28/06/2013 17:28
    Então restou a pergunta 2 que é:
    Qual seria a política liberal em relação às reservas internacionais?
  • Leandro  28/06/2013 18:37
    Há várias hipóteses. Você pode utilizar estas reservas para implementar um Currency Board. Ou você pode vendê-las para quem quiser comprar (e utilizar os reais para saldar a dívida do governo). Ou você pode partir do princípio de que, já que no fundo quem pagou pelos dólares foi o povo, então que eles sejam distribuídos em igual quantia per capita. Ou qualquer outra ideia da qual eu não tenha me lembrado e que não envolva coerção, e que seja justa, ética e moral.
  • Rhyan  28/06/2013 19:40
    Ah, interessante, obrigado!
  • Rhyan  28/06/2013 17:17
    Estranho, ontem eu respondi a todos e minha resposta não apareceu.
  • Bernardo F  23/07/2013 01:29
    Olá, Leandro!
    O trecho abaixo, publicado em reportagem do site www.estadao.com.br/noticias/impresso,sinal-amarelo-para-a-divida-brasileira-,1055714,0.htm, confirma o tamanho do crescimento da dívida pública bruta em razão da canalização de recursos do Tesouro para o BNDES.

    Se eu entendi bem, o governo tem uma dívida de 0,9% do PIB em razão desses repasses do Tesouro para o BNDES, o que atingiria a cifra de USD 222 bilhões (considerando um PIB brasileiro de USD 2,477 trilhões, de acordo com fontes da internet). Tá certo esse raciocínio? Essa cifra me pareceu muito grande...

    Segue o trecho:

    "No Brasil, tornou-se praxe acompanhar o desempenho da dívida líquida (não financeira), que mostra os débitos e os créditos do setor público. A dívida líquida do País caiu cerca de 0,7 ponto porcentual, para 34,8% do PIB, em maio. Em dezembro de 2012, estava em 35,2%. Quando se olha para ela, o Brasil está no melhor dos momentos.

    O mesmo não pode ser dito sobre a dívida bruta do governo geral, que soma o endividamento (em títulos e bancário), interno e externo, dos governos federal, estaduais e municipais. Depois de cair ao longo da década passada, embicou e aumentou 6,2 pontos porcentuais de 2010 para cá. Em maio, subiu 0,2 ponto porcentual e atingiu o patamar de 59,6% do PIB.

    As trajetórias opostas das dívidas criam o efeito conhecido como "boca de jacaré" e contrariam a lógica. O esperado é que as dívidas líquida e bruta sigam a mesma trajetória. Para quem acompanha as finanças públicas, a distorção ocorre porque a dívida bruta registra efeitos colaterais de medidas do governo consideradas polêmicas.

    Pouco mais de 16 pontos porcentuais da dívida bruta correspondem à aquisição de reservas internacionais. A primeira vista, esse parece um custo razoável, já que mais reservas fortalecem o caixa do governo para enfrentar momentos de crise e de alta do dólar, como o que ocorre agora. "O problema é que boa parte dos dólares não foi adquirida porque o governo queria elevar as reservas, mas para controlar a taxa de câmbio", diz o economista Felipe Salto, da Tendências Consultoria. "O Brasil tinha reservas suficientes e, se não houvesse a obsessão por depreciar o câmbio, a dívida não estaria em alta."

    O questionamento tem uma razão financeira. A compra de dólares para formar reservas resulta numa operação onerosa e só vale a pena se for mesmo por uma causa importante. O processo funciona assim: o Banco Central compra os dólares usando reais. Mais reais no mercado, porém, alimentam a inflação. Para tirar esses reais de circulação, o BC troca a moeda por títulos públicos, com o compromisso de desfazer a troca no futuro. No jargão do mercado, esse processo se chama operação compromissada. Os dólares retirados do mercado são usados para comprar títulos públicos do governo americano, por exemplo, que pagam juros baixos e formam as reservas. Os títulos brasileiros vão pagar juros bem maiores. O diferencial das taxas de juros pesa nas contas públicas. "Temos a acumulação de ativos que rendem pouco (as reservas) e passivos que custam muito caro (operações compromissadas)", diz Salto.

    A dívida bruta também foi impulsionada por outra prática do governo muito criticada: as operações de financiamento do Tesouro a bancos públicos, em especial para o Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico Social (BNDES). Hoje, quase 9 pontos porcentuais da dívida bruta são fruto desses repasses. Em 2007, esse item tinha impacto zero sobre a dívida."
  • Rhyan  27/06/2013 14:50
    Corrigindo, o ponto 2 é sobre qual a política liberal em relação às reservas internacionais.
  • IRCR  27/06/2013 17:47
    existe alguem q ainda acredita nos contos do mantega ?
  • Rhyan  27/06/2013 19:25
    A última dele foi que as manifestações não tem a ver com a economia, que está ótima... hahahaha
  • Rhyan  08/02/2014 10:11
    Tava revendo esse artigo pra resolver uma dúvida, acabei ficando com outra, mas resolvi a primeira.

    "oferta monetária da moeda local (pelo dólar oficial) dividida pelas reservas internacionais."

    Não seria o inverso?
  • Moderador  08/02/2014 11:01
    Correto. Seria o inverso.
  • Gregory  24/07/2014 03:30
    Leandro você disse aqui(Leandro 28/11/2012 05:13:27-www.mises.org.br/Article.aspx?id=1308) que o Brasil tem um cambio flutuante atrelado ao dolar e seu colega disse aqui nesse artigo que o cambio da argentina é diferente do Brasil porque? Se o deles é atrelado ao dolar?
    Não entendi nada.Tem como explicar?
    Desde já agredeço

    "Além disso, temos um câmbio flutuante — ainda que sofra muitas intervenções do BACEN. Já os governos argentinos têm consistentemente preferido adotar um regime de câmbio atrelado ao dólar.)"
  • Leandro  24/07/2014 13:21
    É uma questão de precisão das palavras.

    Desde janeiro de 2011, o câmbio no Brasil é flutuante sujo: o mercado decide uma cotação, e o BC atua para deixá-la em um valor mais palatável aos exportadores.

    Na Argentina, o câmbio é atrelado: o governo decide um valor e faz de tudo para manter aquele valor flutuando dentro de bandas mínimas.

    Portanto, eis as definições:

    Câmbio flutuante: o câmbio é decidido pelo mercado.

    Câmbio flutuante sujo: o mercado continua decidindo os valores, mas o BC intervém para deixar esses valores mais próximos daqueles que seus burocratas julgam adequados.

    Câmbio atrelado: o câmbio flutua muito pouco, e somente dentro de bandas estreitas e definidas arbitrariamente pelo Banco Central.

    Câmbio fixo: o valor da moeda nacional é rigorosamente fixado a uma moeda estrangeira, sem sofrer absolutamente nenhuma flutuação.

    Dentro do regime de câmbio atrelado, há vários graus de "frouxidão" dessa atrelagem: você pode, por exemplo, deixar a moeda nacional flutuar dentro de uma banda de apenas US$0,01, ou pode deixar flutuar dentro de bandas bem maiores, como US$5,00.

    Para uma explicação exaustiva e completa desses tipos de câmbio, com exemplos práticos, veja este artigo:

    www.mises.org.br/Article.aspx?id=1601
  • Gregory  24/07/2014 23:41
    Muito obrigado!
    Gostando muito do site de vcs!
    Show de bola!
    Parabens!
  • Diego  23/08/2014 15:16
    Esse artigo tem mais de um ano.

    Desde então o quadro externo piorou ou melhorou?


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