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Os perigos do endividamento externo

Economistas e jornalistas frequentemente citam os perigos da dívida pública externa — em contraposição à dívida interna, que normalmente é considerada menos preocupante.  O Japão é um bom exemplo.  O país possui uma enorme dívida pública em relação ao PIB, de mais de 200%.  Mas argumenta-se que esta enorme porcentagem não seria um problema porque os japoneses poupam muito e os títulos do governo japonês estão majoritariamente nas mãos de cidadãos japoneses.  Seria, portanto, uma dívida essencialmente interna.

Em contrapartida, a Espanha, que possui uma relação dívida/PIB muito mais baixa (espera-se que ela atinja 80% ao final deste ano), é considerada muito mais instável pelos investidores.  Um dos motivos apresentados para a fragilidade espanhola é que aproximadamente metade dos títulos do governo espanhol está nas mãos de estrangeiros.[1]

À primeira vista, é de se duvidar deste raciocínio.  De fato, sendo eu um indivíduo que mora na Espanha, pouco me importa se o empréstimo que irei obter será de um amigo espanhol ou de um amigo alemão.  Por que seria diferente para o governo espanhol?  Por que se importar se os empréstimos virão de espanhóis ou de alemães?

Governos, em última instância, se baseiam na violência física ou na ameaça de violência física.  O estado possui o monopólio da violência dentro de um determinado território.  E é na violência que jaz a diferença.  Uma dívida cujos títulos estejam em posse de cidadãos nacionais gera renda para estes cidadãos, os quais, por sua vez, são tributados pelo governo nacional, que possui o monopólio da violência.  Isto significa que parte dos juros que o governo paga sobre a dívida interna volta para o governo por meio de impostos.  Já os juros pagos sobre a dívida externa vão para o bolso de cidadãos estrangeiros, os quais são tributados pelos governos destes outros países.  Sendo assim, o governo nacional nada ganha no final.

Mas há outro e ainda mais persuasivo motivo por que o monopólio da violência é importante: eu não posso forçar nem o meu amigo espanhol nem o meu amigo alemão a rolarem seu empréstimo para mim quando ele maturar.  Embora o governo nacional não possa forçar aqueles indivíduos fora do seu território a rolarem os empréstimos que concederam, ele pode forçar cidadãos e instituições dentro de sua jurisdição a fazê-lo.  De uma forma mais sutil, governos podem pressionar seus financiadores tradicionais, os bancos, a rolarem a dívida pública.  

Bancos e governos vivem em uma relação de simbiose.  Os governos concederam aos bancos o privilégio de operarem com reservas fracionadas, e deram ao sistema bancário garantias implícitas e explícitas de socorro em caso de problemas.  Um apoio adicional é fornecido por meio de um banco central controlado pelo governo, o qual pode ajudar em casos de problemas de liquidez.  Adicionalmente, os governos controlam o sistema bancário por meio de uma miríade de regulamentações.  Em troca do privilégio de poderem criar dinheiro do nada através do mecanismo das reservas fracionárias, os bancos utilizam este poder para financiar os governos comprando os títulos de sua dívida.

Por causa deste intenso relacionamento e do monopólio estatal da violência, o governo japonês pode pressionar seus bancos a rolarem a dívida pendente.  Ele também pode pressioná-los a não saírem vendendo abruptamente os títulos desta dívida (o que faria com que seus preços caíssem e, consequentemente, os juros subissem), bem como estimulá-los a comprarem ainda mais dívida.  No entanto, o governo japonês não pode obrigar os estrangeiros a se absterem de vender os títulos desta dívida ou a comprarem ainda mais.  E é aí que está o perigo para os governos que possuem uma alta porcentagem de dívida em mãos estrangeiras, como é o caso do governo espanhol.

Ao passo que os bancos e os fundos de investimento espanhóis irão obedecer ao governo da Espanha e não irão inundar o mercado com títulos da dívida do governo espanhol, as instituições estrangeiras podem fazer o oposto.[2]  E o governo espanhol não pode "persuadi-las" ou "forçá-las" a não agir assim, uma vez que elas estão localizadas em outras jurisdições.  A única coisa que o governo espanhol pode fazer — e os governos da periferia do euro já estão fazendo — é pressionar os políticos destes países credores a pressionarem seus próprios bancos a manterem esses títulos da dívida em seus balancetes, e rolá-los em vez de vendê-los.

O endividamento externo também representa um perigo para o governo dos EUA.  Bancos centrais estrangeiros, como o Banco Central da China ou o Banco Central do Japão, estão em posse de somas substantivas de títulos da dívida do governo americano.  A ameaça — crível ou não — de despejar estes títulos no mercado (e, com isso, levar a um grande aumento dos juros nos EUA) pode dar a estes governos, especialmente o chinês, alguma alavancagem política.

E o déficit na balança comercial?

No que diz respeito à estabilidade de uma moeda ou à sustentabilidade da dívida de um governo, a balança comercial (a diferença entre exportações e importações de bens e serviços) também é importante.

Um superávit de exportações implica que um país está acumulando ativos estrangeiros — afinal, exportações trazem ao país moeda estrangeira, a qual tende a ser reinvestida no seu país de origem, normalmente em títulos da dívida do governo de lá.  À medida que ativos estrangeiros são acumulados, a moeda nacional tende a ficar mais forte.  Ativos estrangeiros podem ser utilizados em momentos de crise para financiar a reparação de estragos.  O Japão, novamente, nos fornece um bom exemplo.  Após o terremoto de março de 2011, ativos estrangeiros foram repatriados para o Japão e foram utilizados para pagar as importações necessárias.  Cidadãos japoneses venderam seus dólares e euros em troca de produtos de infraestrutura, com os quais repararam os estragos ocorridos no país.  Não houve nenhuma necessidade de pedir empréstimos em moeda estrangeira, o que pressionaria o iene.

O superávit comercial do Japão também se manifesta no balancete do Banco Central do Japão.  Ao exportarem, os exportadores japoneses são pagos em moeda estrangeira, a qual é comprada pelo Banco Central do Japão em troca de ienes para os exportadores.  Estas reservas estrangeiras podem ser utilizadas em uma situação de crise para reduzir a dívida pública ou para defender o valor da moeda no mercado de câmbio.  Com efeito, se considerarmos as reservas estrangeiras em posse do Banco Central do Japão (de mais de US$ 1 trilhão), a dívida líquida de seu governo cai 20%.  Sob essa ótica, superávits comerciais tendem a fortalecer uma moeda e a sustentabilidade da dívida pública do país.

Por outro lado, déficits comerciais — por um mecanismo inverso ao explicado acima — resultam em uma maior quantidade de dívida em mãos de estrangeiros.  Um país com vários anos de déficits em sua balança comercial tende a ficar exposto a uma grande quantia de endividamento externo, algo que pode gerar problemas para o governo no futuro, como também discutido acima.

A balança comercial pode também ser um indicador da competitividade de uma economia e, indiretamente, da qualidade de sua moeda.  Quanto mais competitiva a economia, mais o governo tende a conseguir se financiar por meio apenas da expropriação da riqueza real criada por esta economia competitiva, de modo que ele não terá problemas com o endividamento público.  Adicionalmente, quanto mais competitiva a economia, menores as chances de os problemas gerados pelo endividamento público serem resolvidos por meio da impressão de dinheiro.  Ao passo que um superávit comercial é um sinal de competitividade — pois a economia estaria produzindo mais do que consome —, um déficit comercial pode ser um sinal de falta de competitividade, pois a economia estaria produzindo menos do que consome.  Com efeito, déficits comerciais duradouros, além de serem um sinal de falta de competitividade, frequentemente andam de mãos dadas com um alto endividamento público, o que exacerba a falta de competitividade da economia.

Economias com salários elevados e inflexíveis — como as do sul da Europa — podem ser pouco competitivas, e em consequência apresentarem déficits comerciais.  A falta de competitividade é sustentada pelos altos gastos do governo.  Os governos do sul da Europa contrataram um número excessivo de pessoas para ocuparem sinecuras em seus inchados setores públicos, criaram generosos esquemas de aposentadoria precoce, e ofereceram auxílios-desemprego em massa, aliviando desta forma as consequências do desemprego gerado por um mercado de trabalho inflexível.  O resultado deste aumento nos gastos públicos foi não apenas uma falta de competitividade e um déficit comercial, mas também um déficit orçamentário para os governos.  Consequentemente, déficits orçamentários e comerciais frequentemente andam lado a lado.

Na periferia europeia, as importações foram pagas com empréstimos concedidos por outros países da zona do euro.  O déficit comercial destes países não pode durar para sempre, pois o endividamento público iria aumentar para sempre.  Uma situação de contínuo déficit comercial, como o da Grécia, pode ser interpretada como um falta de vontade política para se reformar o mercado de trabalho e, com isso, readquirir competitividade.  Por conseguinte, contínuos déficits comerciais podem causar uma desvalorização da moeda ou uma venda em massa dos títulos públicos deste país.  Neste sentido, o superávit comercial da Alemanha sustenta o valor do euro, ao passo que os déficits comerciais da periferia europeia diluem seu valor.

Em suma, uma dívida pública alta (em mãos estrangeiras) e contínuos déficits comerciais são sinal de uma moeda fraca.  O governo pode ter de dar um calote ou de recorrer à impressora de dinheiro para tentar se livrar destes problemas.  Por outro lado, uma dívida pública baixa (em mãos estrangeiras) e contínuos superávits comerciais tendem a fortalecer uma moeda.[3]



[1] Outro importante motivo é que o governo espanhol não pode utilizar a impressora de dinheiro sempre que quiser, pois ela é compartilhada por outros governos da zona do euro, os quais podem protestar.  Já o governo do Japão, por outro lado, controla seu banco central e, consequentemente, a impressora de dinheiro.

[2] Vale notar que os títulos recém-emitidos da dívida espanhola estão exclusivamente em mãos de bancos espanhóis, pois outros investidores estão cada vez menos interessados em financiar um governo que simplesmente se recusa a implantar medidas de austeridade reais e efetivas.  

[3] Neste ponto, vale ressaltar a importância de um orçamento equilibrado.  Caso os déficits orçamentários de um país (por exemplo, o Brasil) fossem eliminados, os déficits comerciais fariam com que os estrangeiros, em vez de aplicarem o dinheiro de suas exportações em títulos do governo brasileiro, necessariamente direcionassem esse dinheiro para o setor produtivo brasileiro, aumentando a riqueza nacional.  Déficits comerciais não ampliariam a dívida em mãos estrangeiras, de modo que todo o resultante investimento estrangeiro ampliaria a poupança e a acumulação de capital do país.  O problema, portanto, não é a existência de déficits comerciais, mas sim a existência de déficits orçamentários do governo. [N. do .T.]



autor

Philipp Bagus

é professor adjunto da Universidad Rey Juan Carlos, em Madri.  É o autor do livro A Tragédia do Euro.  Veja seu website.


Tradução de Leandro Roque

  • Diego  18/06/2012 08:16
    Olá Leandro! Bom dia! Cada dia que leio mais me apaixono por esses assunto ligados a economia! Gostaria de parabenizá-lo por ter traduzido esse ótimo texto do Philipp Bagus! Tenho uma dúvida em relação a dívida do Brazil, a dúvida é essa dívida está concentrada nas mãos de quem? em qual porcentagem? Desde já agradeço a atenção!
  • Leandro  18/06/2012 09:05
    Prezado Diego, a dívida do governo brasileiro é majoritariamente interna. A dívida externa total do setor público é de 112 bilhões de dólares, ao passo que a dívida interna total é de mais de 2,2 trilhões de reais.
  • Alan Denadary  18/06/2012 09:11
    E quanto aquela história de que o Lula arcou com a dívida externa? Até onde isso é verdade? O que realmetne houve?
  • Leandro  18/06/2012 09:24
    A dívida externa ainda existe (exceto a do FMI, que de fato já foi paga), porém o Brasil também se tornou um grande credor internacional nesse período.

    E as dívidas das quais o Brasil é credor são maiores do que as dívidas das quais ele é devedor. É exatamente essa a situação do Brasil: credor líquido internacional.

    Sob essa perspectiva, portanto, o Brasil de fato pagou sua dívida externa. Ainda não pagou na prática, mas já pagou na teoria (desde que os nossos devedores não deem o calote, é claro).

    Abraços!
  • Carlos  18/06/2012 13:29
    A dívida externa total do setor público é de 112 bilhões de dólares

    Faltou dizer que as reservas internacionais brasileiras cobrem essa dívida com grande folga, já que são de cerca de US$ 370 bi.
  • Leandro  18/06/2012 13:43
    E faltou você complementar dizendo como o contribuinte é espoliado para compor estas reservas internacionais e como o governo "quitou" a dívida externa explodindo a interna.

    Fale sobre a burrice que é comprar dólars emitindo títulos que pagam Selic e em seguida aplicar estes dólares em títulos americanos que pagam juros de 0,5% ao ano.

    A dívida externa foi trocada por uma interna 10 vezes maior, que impede diretamente uma Selic baixa. Inteligência estatal em seu ápice.
  • Samuel  18/06/2012 15:42
    E depois tem político que ataca os especuladores. Se houvesse uma cabeça especulativa no governo, essa mesma cabeça não iria concordar com tal arranjo. Além das diferenças de taxas que o Leandro citou, temos que lembrar que no período lulista trocou-se parte de uma dívida precificada em dólar, uma moeda que depreciou, por outra em real, justo a moeda que se valorizou. Santa burrice!

    Aí algum imbecil pode argumentar: "Ah mas a dívida é interna, e os rendimentos vão para os aplicadores brasileiros". Meu Deus! A Selic até então estava tão alta que valia a pena tomar empréstimo no Japão em Ienes e pagando 2% a.a, e aplicar em Títulos do "Tesouro" brasileiro e receber 12% a.a. Sobrava pra comprar um swap pra se defender de uma possível desvalorização do Real contra o Iene.

    Sabe lá quantos espec... digo Investidores estrangeiros não participaram dessa festa...
  • Carlos  18/06/2012 17:25
    Primeiro, as reservas internacionais são uma proteção do Brasil contra volatilidade externa; segundo, o juro real brasileiro caiu muito, logo o custo de se carregar as reservas é cada vez menor.
  • Leandro  18/06/2012 18:06
    Concordo que são uma proteção, mas estou analisando seu custo-benefício. Trocar uma dívida externa barata (juros ridículos de 4% ao ano) por uma dívida interna cara (juros médios de 12% ao ano) não me parece ser algo pra lá de brilhante. Mesmo porque não há nenhuma necessidade de ter reservas internacionais que já são quase o dobro do M1.

    Ademais, se de um lado os juros caíram, de outro o estoque da dívida aumentou. Quanto maior a dívida, maior as despesas com seu serviço (juros e amortização), de modo que se paga hoje, como serviço da dívida, um volume muito maior (tanto em termos reais quanto nominais) do que antes. O orçamento está mais amarrado à dívida hoje do que antes. Nada brilhante.
  • Raphael  18/06/2012 19:54
    Leandro,

    Pelo que eu entendi do seu comentário o Brasil conseguia captar com 4% de juros na dívida externa mas na interna tinha que oferecer 12%. Por que essa diferença?
  • Leandro  18/06/2012 20:27
    Porque a dívida externa se referia majoritariamente a empréstimos do FMI, os quais são subsidiados, pois o dinheiro é dado por outros governos. E estes governos, por sua vez, conseguem o dinheiro por meio dos pagadores de impostos de seus países.
  • Tiago Moraes  19/06/2012 06:10
    Vale ressaltar também, Leandro, que este "spread negativo", que o Estado brasileiro faz, não é computado no superavit primário. Aliás, uma pergunta; para que diabos serve o superavit primário se ele é uma conta que ignora os juros que por sua vez tem peso importante nas contas nacionais?
  • Nairon  18/06/2012 09:10
    Esse texto explicou direitinho o que está acontecendo no euro e em muitos países. Excelente texto!
  • Diego  18/06/2012 09:28
    Leandro, até quando você acha que a Europa vai ficar nessa lenga-lenga?
  • Yochanan Ben Efraym  18/06/2012 10:38
    Boa tarde !!\r
    \r
    Agradeço ao ETERNO pelo trabalho de todos vós, por meio deste belo site. Tenho aprendido muito com os artigos e "debates" que aqui se realizam.\r
    \r
    Uma pergunta que eu gostaria de fazer, é como pode as pessoas comprarem esses titulos, do governo, e não levarem em conta todas essas variáveis expostas neste belo artigo?\r
    \r
    Parece inacreditável!! Eu mesmo que sou um leigo não faria isso jamais.
  • Jeferson  18/06/2012 11:28
    "Ao exportarem, os exportadores japoneses são pagos em moeda estrangeira, a qual é comprada pelo Banco Central do Japão em troca de iuanes para os exportadores".

    São ienes, Leandro! ;-)
  • Leandro  18/06/2012 11:31
    Ooops, corrigido. Iuane, iene... uma hora embola.

    Obrigado e abraços!
  • Joao Ribeiro  18/06/2012 14:38
    Leandro,

    Considero que o Brasil deve tomar cuidado com o dólar e com os créditos perante os EUA, o Brasil é o 5º maior credor dos EUA. O que te parece?

    Abraço.
  • Sergio Quintela  18/06/2012 20:43
    achei bacana o artigo: www.bolhaimobiliaria.com/2012/06/13/carta-do-ricardo-eng-aos-leitores/ desculpe o offtopic. falta um forum mesmo no Mises!
  • Rhyan  18/06/2012 21:15
    Ainda tenho dificuldades pra entender o seguinte: Se o exportador que exporta para o Brasil recebe a moeda internacional que é dólar, por que depois da troca ele precisa investir no Brasil?
  • Leandro  19/06/2012 02:39
    É porque a transação não se efetiva imediatamente; há um prazo a ser decorrido.

    Sendo assim, quando um importador brasileiro compra de um chinês, a transação eletrônica é contabilizada em dólares, mas o que ocorre na prática é que o importador brasileiro emite uma nota promissória para o exportador chinês. Enquanto esta promissória não é paga, o chinês fica com o seu dinheiro internalizado no Brasil, e ele provavelmente irá investi-lo em títulos públicos.

    O mesmo vale para os exportadores brasileiros que exportam para a China. Enquanto eles não recebem a fatura em dólares, o dinheiro fica internalizado na China. Por isso existe aquelas linhas de crédito chamadas de Adiantamento sobre Contrato de Câmbio e Adiantamento sobre Cambiais Entregues, justamente para antecipar ao exportador o valor em reis de sua exportação..
  • Rhyan  19/06/2012 04:10
    Entendi! Obrigado, Leandro, abraço!
  • Hamilton Junior  19/06/2012 02:11
    Para mim dívida é dívida sempre é ruim, na dívida externa os governos ficam sujeitos as leis do mercado o que é muito ruim para eles, mas a interna a meu ver tem outro fator primeiro os juros são mais altos o que faz o governo ser mais voraz e esses recursos são disputados com a iniciativa privada local o que reduz os investimentos, por isso quando vejo a Dilma e o Mantega falar de crescimento dá vontade de rir.
  • jose carlos zanforlin  19/06/2012 05:59
    Prezado Leandro:\r
    \r
    Não há dúvida de que o grande "campeonato" do momento são os trilhões de dólares de que a China é credora dos EUA. Já li que o império do meio pode a qualquer momento jogar os títulos do tesouro americano, de que é detentora, no mercado e produzir uma mistura de terromoto, tsunami e impacto de meteoro na economia americana. Todavia, esse jogo ainda está no primeiro tempo? A China hoje é o maior comprador de ouro do mundo; cogita-se que o ouro de Fort Knox precisa ser auditado, inclusive quanto à pureza das barras de ouro... Alguma idéia de como termina essa partida?\r
    \r
    A propósito, vc recebeu o artigo que enviei para o endereço que me forneceu?\r
    Grato.\r
    jcz
  • Leandro  19/06/2012 06:24
    Prezado Zanforlin, recebi sim. Agora preciso apenas de uma brecha de agenda para poder lê-lo com muita calma.

    Obrigado de novo e grande abraço!
  • jose carlos zanforlin  19/06/2012 06:41
    Grato, e, pela sua atuação/atividade aqui no IMB (e outras atividades adicionais), é mais que compreensível necessidade dessa brecha e da dificuldade de encontrá-la.\r
    abraço.\r
    jcz
  • Daniel  11/02/2013 15:05
    Alguém poderia me indicar um artigo que explique como a dívida externa se transformou na dívida interna? Agradecido!
  • anônimo  20/08/2013 18:47
    O fato do Brasil já ter nascido endividado contribuiu muito para o subdesenvolvimento do país?
  • Lopes  20/08/2013 19:01
    Não mais que a inflação, a onipresença do estado, o corporativismo advindo dessa e os "-ismos" que a legitimaram(Positivismo, nacionalismo, socialismo, etc.); alguns desses fatores cujas raízes podem ser postas ainda sobre o período colonial.
  • anônimo  20/08/2013 20:09
    Afinal, um déficit no balanço de pagamentos é bom ou é ruim?! É realmente bom para o país desvalorizar sua moeda?! O setor exportador não é supervalorizado?
  • Leandro  20/08/2013 20:24
    Não. Nunca é bom desvalorizar a moeda. Moeda fraca não traz benefício nenhum para a população. E quem discorda disso deve, por coerência, não apenas recusar qualquer proposta de aumento salarial, como também tem de dizer que, quanto maior for o seu aumento salarial, pior será a sua situação -- ou, o que dá no mesmo, dizer que quanto maior for a sua redução salarial, melhor será a sua situação.

    Quem defende desvalorização cambial está defendendo a redução do poder de compra da população. E defender redução no poder de compra é o mesmo que defender redução salarial. É incoerência ser a favor de uma medida (desvalorização da moeda) e ser contra a outra (redução salarial).

    Há literalmente quilos de artigos sobre isso no site. Eis os principais:

    www.mises.org.br/Article.aspx?id=1441
    www.mises.org.br/Article.aspx?id=1308
    www.mises.org.br/Article.aspx?id=1523
    www.mises.org.br/Article.aspx?id=1517
    www.mises.org.br/Article.aspx?id=1332
    www.mises.org.br/Article.aspx?id=1529
  • anônimo  25/04/2014 17:48
    Quias as consequencias do calote da dívida pública?


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