Os novos truques do Fed estão criando um desastre

O Federal Reserve (o Banco Central americano) está tentando uma gama de novos truques para estimular novas formas de empréstimos como meio de impedir aquilo que eles temem que seja um grande colapso dos mercados financeiros. O que todas essas estratégias têm em comum é a relutância em aceitar a realidade: a crise está baseada em fatores reais e não pode ser simplesmente embrulhada e descartada sem grandes conseqüências para a saúde econômica.

Assim, na última terça-feira (11 de março), como resposta aos crescentes problemas com o banco de investimento Bears Stearns, o banco central americano disse que iria oferecer aos seus primary dealers (instituições financeiras aptas a fazer negócios diretamente com o Fed, dentre as quais bancos comerciais e bancos de investimento) até $200 bilhões em títulos do Tesouro americano durante um período de 28 dias. Em troca, esses primary dealers deveriam dar ao Fed vários mortgage backed securities (MBS - títulos lastreados em hipotecas) de classificação AAA como garantia. À medida que os problemas com o Bear Stearns se intensificaram e os clientes começaram a retirar seu dinheiro, o Fed anunciou que estava pronto para fazer ainda mais.

No domingo, 16 de março, o Fed anunciou que iria fornecer empréstimos diretos para os bancos de investimentos através da janela de redesconto. É a primeira vez que isso ocorre desde a Grande Depressão. O Fed concordou em emprestar aos bancos de investimento em troca do recebimento de uma grande variedade de títulos, inclusive um grande naco de títulos de difícil comercialização.

Essa jogada do Fed veio após o Bear Stearns ter anunciado uma queda do seu efetivo em caixa, que despencou de $17 bilhões em 11 de março para $2 bilhões em 14 de março.

O fato de que o Bear Stearns estava perdendo dinheiro rapidamente representou uma séria ameaça para o repo market (mercado de retomada de posse de uma propriedade ou mercadoria por falta de pagamento). Nesse mercado, bancos e empresas de securities concedem e recebem empréstimos de curto prazo que são lastreados por títulos. Os funcionários do Fed temiam que a periclitante situação financeira do Bear Stearns apresentasse o risco de que ele não seria capaz de honrar suas dívidas. Isso poderia solapar a confiança nesse enorme mercado de retomada, avaliado em $4,5 trilhões, e causar ainda mais danos ao mercado de crédito.

No final, os funcionários do Fed orquestraram a venda do Bear Stearns ao JP Morgan Chase Co. por $2 a ação, ou $236 milhões ao todo. Note que em 20 de dezembro de 2007, as ações do Bear fecharam em $91,42. A principal razão dada para essa negociação foi que ela tinha o objetivo de impedir ainda mais incerteza, o que levaria a uma desestabilização ainda maior dos mercados financeiros.

A maioria dos comentaristas louvou incessantemente os métodos inovadores que Bernanke e seus colegas estão introduzindo para conter a crise financeira. Bernanke, que escreveu muito sobre as causas da Grande Depressão, é tido como o supremo especialista em como conter a atual crise econômica. Ou seja, a maioria dos comentaristas tem a visão de que o homem sabe o que está fazendo e será capaz de consertar os atuais problemas financeiros.

Bernanke é do tipo que acredita que através de uma agressiva política monetária os mercados de crédito podem ser normalizados. E quando os mercados de crédito voltarem à normalidade, a política monetária terá um papel importante em impedir uma séria crise econômica. Lembre-se do modelo do acelerador financeiro de Bernanke: um pequeno choque no setor financeiro pode resultar em grandes danos para a economia real.

Em resumo: Bernanke, por meio de sua "inovadora" política de corrigir os sintomas da doença, acredita que ele pode curar a doença.

Qual é a fonte da doença e por que os bancos de investimento estão tão sobremaneira infectados por ela? A raiz do problema está na frouxa política de juros praticada pelo Fed e na forte injeção monetária feita de janeiro de 2001 a junho de 2004. A meta da taxa de fundos federais foi diminuída de 6,5% para 1%. Foi isso que deu origem a vários maus investimentos - os quais são aqui rotulados de bolhas.

Definimos uma bolha como sendo o resultado de atividades que emergiram no rastro de políticas monetárias frouxas do banco central. Na ausência de injeção monetária, essas atividades não teriam surgido. Dado que bolhas não são auto-financiáveis, seu surgimento deve vir às custas de várias atividades produtivas ou auto-financiáveis. Isso significa que menos poupança real é deixada para os genuínos geradores de riqueza, o que por sua vez debilita uma real formação de riqueza. (Injeções monetárias provocam uma má alocação de recursos que, via de regra, se manifesta através de um aumento relativo nas atividades não-produtivas vis-à-vis atividades produtivas).

Quando novo dinheiro é criado do nada, através da simples impressão de notas feita pelo Fed, seu efeito não é sentido instantaneamente por todos os setores do mercado. O efeito vai se movendo de um indivíduo para o outro, de um mercado para outro. Assim, injeções monetárias geram bolhas por todos os mercados, à medida que o tempo vai passando.

Assim como ocorre em todos os outros negócios, os participantes dos mercados financeiros, como os bancos de investimentos, estão apenas tentando "ganhar dinheiro". É isso que dá surgimento à criação de vários produtos exóticos, como as mortgage backed securities (MBS - títulos lastreados em hipotecas) e as collateralized debt obligations (CDO - obrigações de dívidas caucionadas), ambas lastreados em papéis lastreados em hipotecas subprime. Esses produtos foram criados com a intenção de garantir a maior fatia possível do conjunto de dinheiro recentemente criado pelo Fed. (Os empreendedores financeiros estão basicamente tentando explorar oportunidades criadas pela frouxa postura monetária do Fed e, assim, conseguir o máximo possível dessa recém-alargada fatia de dinheiro).

Enquanto o Fed estiver injetando dinheiro no sistema para manter baixa a taxa de juros, as várias atividades surgidas no rastro dessa frouxa postura monetária parecerão sólidas. Quando o dinheiro é abundante, e as taxas de juros são extremamente baixas, os investimentos em vários ativos de relativamente alta rentabilidade - como as MBS e as CDO, que apenas aparentam ser investimentos de alta qualidade - se tornam muito atraentes. O imediato pagamento de juros e uma pequena incidência de calote reforçam ainda mais a atratividade desses produtos. Entretanto, uma vez que o banco central apertar sua postura monetária - isto é, reduzir a injeção monetária - haverá uma corrosão das bolhas.

O estrago feito pelas frouxas políticas monetárias do Fed de janeiro de 2001 a junho de 2004 não pode ser corrigido pela tentativa de se consertar os sintomas. As várias atividades ou bolhas financeiras surgidas no rastro da frouxa política monetária levaram a um enfraquecimento de todo o setor financeiro da economia. Esse fato não pode ser corrigido por outra dose de políticas que tentem suprimir os sintomas. Se servem para algo, essas políticas irão apenas enfraquecer ainda mais esse setor.

Lembre-se que atividades não-produtivas não são auto-financiáveis. Sua existência se torna possível pelo desvio de fundos reais de atividades geradoras de riquezas. Esse desvio de fundos reais, por sua vez, só foi possível por causa da frouxa política monetária. Assim, o aperto da postura monetária de junho de 2004 a setembro de 2007 é o que está atualmente solapando essas várias atividades ilusórias.

A política monetária se manifesta através dos preços de vários bens e ativos. Um preço de um bem nada mais é do que o número de dólares por unidade desse bem. Quando o crescimento da oferta monetária se intensifica, há um aumento do número de dólares pagos por unidade de um bem gerado por uma atividade em particular - isto é, os preços sobem. Inversamente, uma postura monetária mais contracionista, que diminua o fluxo de dinheiro, coloca uma pressão baixista nos preços dos ativos, ou os preços dos bens de várias atividades.

Uma postura monetária contracionista gera duas coisas. Ela enfraquece a oferta de poupança real para atividades não-produtivas e enfraquece o fluxo de dinheiro para essas atividades. (Lembre-se que a poupança real é desviada das atividades geradoras de riqueza para essas bolhas por meio de uma política monetária frouxa).

Um menor fluxo de poupança real começa a solapar a existência dessas atividades ilusórias e a solvência delas começa a se tornar questionável. Assim, uma queda no fluxo de dinheiro coloca uma pressão baixista nos preços dos bens dessas atividades. De fato, preços de bens que emanam de atividades ilusórias tendem a cair agudamente durante uma recessão. Isso, por sua vez, reduz o fluxo de dinheiro de investidores para essas atividades. Como resultado, os preços das ações das atividades formadas durante a bolha também tendem a cair agudamente, o que põe mais pressão nessas atividades. (Com o valor de seus ativos caindo, os investimentos mal alocados agora só irão conseguir menos financiamento de seus emprestadores).

Em contraste, atividades geradoras de riqueza, que não precisam de uma expansão monetária para sua existência, de fato começam a ganhar força. Uma queda nos preços de seus bens provavelmente será menos severa do que a vista nos preços dos bens de atividades geradas pela bolha. E na realidade seus preços podem até nem mesmo cair. Lembre-se que geradores de riqueza estão empenhados na produção de bens e serviços que estão na mais alta prioridade dos consumidores. Inversamente, investimentos estimulados por bolhas estão dirigidos para a produção de bens e serviços que são de baixa prioridade para os consumidores.

Como a renda real dos consumidores irá cair em decorrência dos efeitos danosos da frouxa política monetária, bens e serviços produzidos por vários investimentos estimulados por bolhas podem até nem aparecer na lista de prioridades dos consumidores.

Suspeitamos que, no presente momento, uma postura mais contracionista ocorrida entre junho de 2004 e setembro de 2007 está dominando o atual cenário econômico. O chamado crescimento econômico sempre é calculado em termos do PIB, que nada mais é do que a quantidade de dinheiro gasta em bens e serviços finais. O ritmo da injeção monetária determina a taxa de crescimento do PIB. Uma taxa de crescimento monetário mais forte tende a ser seguida de uma taxa de crescimento do PIB mais robusta, ao passo que uma diminuição da taxa de crescimento monetário é seguida por um enfraquecimento do crescimento do PIB.

Entretanto, a máquina de crescimento econômico não é o dinheiro, mas a poupança real. Se a totalidade da poupança real está estagnada ou declinante, a economia - também em termos do PIB - seguirá de acordo, independentemente do que o Fed esteja fazendo.

A maneira que um determinado setor da economia vai reagir a um aperto monetário depende do grau com que esse setor foi infectado pelos investimentos estimulados pela bolha. Quanto maior for a porcentagem das atividades geradas pela bolha vis-à-vis todas as atividades de um setor em particular, mais severos serão os efeitos do aperto monetário.

Se o conjunto da poupança real ainda estiver se expandindo, isso significa que os investimentos gerados pela bolha, em geral, não dominam o cenário econômico. (Eles podem, no entanto, ser dominantes em alguns setores em particular). Isso significa que a expansão creditícia feita pelos bancos comerciais não entrará em colapso e o crescimento monetário provavelmente será mantido.

No entanto, se o conjunto da poupança real estiver estagnado ou declinante, isso pode significar que as atividades geradas pela bolha estão dominando o cenário, o que por sua vez aumenta a probabilidade de que a expansão creditícia dos bancos comerciais vá parar por completo. Obviamente, pode-se argumentar que nesse caso o Fed poderia abrir as torneiras de maneira a inundar de dinheiro a economia. Não há qualquer dúvida de que o Fed possa fazer isso. Entretanto, isso não significa que os bancos irão embarcar em uma expansão creditícia, dado que o conjunto da poupança real está caindo.

Obviamente, então, se o conjunto da poupança real ainda estiver saudável, as políticas de Bernanke podem "funcionar". Ou seja: após um intervalo de tempo, os mercados financeiros poderão começar a crescer rapidamente, assim como a economia real. Se isso de fato ocorrer, a recuperação não terá sido por causa das políticas de Bernanke, mas, ao contrário, apesar delas.

No cenário alternativo, o qual cremos ser o mais provável, o conjunto da poupança real está de fato estagnado ou declinante. Nesse cenário alternativo, as políticas de Bernanke irão apenas causar ainda mais danos ao estoque de poupança e de capital sadio para investimento, e afundar ainda mais a economia em uma severa e prolongada crise.

 

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SOBRE O AUTOR

Frank Shostak
é um scholar adjunto do Mises Institute e um colaborador frequente do Mises.org.  Sua empresa de consultoria, a Applied Austrian School Economics, fornece análises e relatórios detalhados sobre mercados financeiros e as economias globais.

Tradução de Leandro Roque


"Não podemos ignorar o fato de que muitos governos protegem e subsidiam o produto nacional para torná-lo artificialmente competitivo."

Correto. "Artificialmente competitivo". Isso significa que algo só consegue ter um mínimo de competência caso chupe dinheiro de impostos de toda a população, a qual não ganha nada com isso, mas é obrigada a encher os bolsos de empresários mercantilistas, incompetentes e avessos à concorrência.

"Vejam o caso da Bombardier no Canada, que disputa mercado com a Embraer, que fez queixas formais à OMC."

E, ainda assim, a Embraer tem mais aviões que a Bombardier no mercado americano.

"A China subsidiou setores que ganharam mercado através da derrocada em outros países."

Quais mercados que foram dominados pelos chineses e que fizeram muita falta para outros países? Colocando de outra forma: esses mercados que os chineses dominaram por acaso são mercados tecnológicos, complexos e que geram riqueza e prosperidade, ou são mercado primitivos, tecnologicamente defasados e que não exigem nenhuma grande especialidade?

Até onde sei, chineses produzem pano, sapato e bugigangas de baixíssimo valor agregado. Isso leva alguém à pujança? Um país que deixou de fazer isso por causa dos chineses agora está irremediavelmente condenado ao atraso?

Por acaso cortar, entortar e rebitar ferro — tarefas que um xing-ling é capaz de executar a custos irrisórios — são coisas economicamente prementes para o país ou será que o governo quer que isso seja feito apenas para exibir estatísticas de produção industrial?

"Basta lembrar o que aconteceu com o setor textil e calçadista no Brasil."

Exatamente o que acabei de dizer acima. Em vez de nos preocuparmos com nanotecnologia, microprocessadores e outras atividades que realmente produzem riqueza, ainda estamos preocupados com pano e sapato, coisas completamente primitivas, que podem perfeitamente ser produzidas nos rincões mais atrasados do mundo.

Estude um pouco sobre divisão global do trabalho.

Comece por aqui:

Não há argumentos econômicos contra o livre comércio - o protecionismo é a defesa de privilégios

"Livre mercado é uma utopia irrealizável."

O que é realmente irrealizável é a inteligência econômica do brasileiro médio.
O artigo do André Lara já foi comentado pelo Leandro em duas ocasiões:

www.mises.org.br/Article.aspx?id=2578#ac189563

www.mises.org.br/Article.aspx?id=2585#ac189561

Beira o inacreditável como é que um economista tão conceituado falou tamanha bobagem a respeito da política monetária americana. O André Lara simplesmente ignora como realmente se deu a política monetária americana. Foi impressionante.
Economistas do Banco Central do Brasil estão batendo palmas para este artigo publicado no Valor:
www.valor.com.br/cultura/4872458/andre-cochrane-e-teoria-fiscal-dos-precos

Gostaria de uma análise por parte do pessoal do Mises.

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VALOR ECONÔMICO -SP | EU E FIM DE SEMANA

BANCO CENTRAL | ECONOMIA, FINANÇAS E CONTAB.

André, Cochrane e a teoria fiscal dos preços (Artigo)

André Lara Resende publicou no Valor alguns artigos instigantes que estão gerando muita perplexidade e controvérsia. Para o grande público foi surpreendente e perturbador ler que "a hipótese neofisheriana, que vê no juro alto a causa da alta inflação no longo prazo (...) tem sólidas credenciais analíticas". Isto até encorajou o colunista Ancelmo Gois a brincar que o Banco Central vai ter que devolver os juros elevados que foram praticados no Brasil por tanto tempo.

Claro que não se trata disso! Apesar de o artigo se apresentar como uma crítica ao "conservadorismo intelectual", sua conclusão final é absolutamente conservadora: o trabalho de controle da inflação depende, em última instância, da confiança na sustentabilidade fiscal de longo prazo; sem isto, a política monetária estará sempre lutando uma batalha perdida.

A crítica de André ao conservadorismo parece resultar mais de um flerte com a doutrina neofisheriana, que se caracteriza por conclusões heterodoxas sobre a relação entre taxa de juros e inflação e por uma controversa teoria fiscal dos preços. Eduardo Loyo lembra que essas ideias têm apenas sobrevivido de forma marginal no corpo da ciência econômica, com seus resultados em total contraversão à opinião da maioria e ao senso comum.

Os neofisherianos dão muita importância à conclusão óbvia de que um regime monetário baseado em uma taxa de juros nominal fixa não produz uma âncora para a inflação. É possível ancorar a inflação quando se mantém o estoque total de moeda fixo, ou evoluindo a uma velocidade constante, como proposto por Milton Friedman. É possível também ancorar a inflação com uma taxa de câmbio fixa, como ocorria tradicionalmente nos regimes de padrão ouro. Não é possível, porém, ancorar a inflação apenas mantendo fixa a taxa nominal de juros.

Para demonstrar isso, considere a velha equação de Fisher, que na realidade é uma identidade que define a taxa real de juros:

Taxa nominal de juros = (taxa real de juros) mais (taxa de inflação)

Sabemos que a inflação aumenta quando a taxa real de juros cai. Imagine então que a taxa nominal de juros é fixa e ocorre um choque exógeno que aumenta a taxa de inflação. Pela identidade de Fisher, isso reduz a taxa real de juros, já que a taxa nominal permanece fixa. Como consequência, a taxa de inflação aumenta ainda mais, o que por sua vez produz uma redução adicional da taxa real de juros, e assim por diante. Ou seja, um regime monetário baseado numa taxa nominal de juros fixa não consegue ancorar a inflação. Qualquer choque exógeno produz uma trajetória explosiva, que tanto pode ser inflacionária como deflacionária.

É claro, porém, que nenhum banco central vai operar com uma taxa nominal de juros fixa, ainda que esta seja sua variável preferencial de controle. No mundo real, a ancoragem monetária é feita através de uma meta de inflação, com a autoridade monetária aumentando a taxa de juros quando a inflação fica acima da meta e reduzindo quando a inflação fica abaixo da meta, até que ocorra a convergência da inflação para a meta. Como consequência a ancora monetária não é uma taxa de juros nominal fixa, mas sim a própria meta de inflação. Nesse regime monetário, a taxa de inflação tende a ser igual à meta de inflação, que é a ancora efetiva. Quando isso ocorrer, a taxa nominal de juros terá seu valor determinado pela identidade de Fisher. Ou seja, no longo prazo a taxa nominal de juros não determina a taxa de inflação; ela é determinada pela meta de inflação!

O longo recente artigo de John Cochrane, citado por André, parece ser uma tentativa de relançar o neofisherianismo em bases técnicas mais respeitáveis. Cochrane sonha em ser uma espécie de Einstein da ciência econômica, afirmando que a experiência recente das economias avançadas com taxas de juros próximas de zero e taxas de inflação persistentemente abaixo das metas constitui-se numa espécie de experimento natural semelhante ao famoso resultado de Michelson-Morley, que foi o ponto de partida para a teoria da relatividade. Acontece que a teoria keynesiana moderna, que é utilizada por todos os bancos centrais, não encontra maior dificuldade para explicar os fatos.

Cochrane utiliza uma versão simplificada da teoria para demonstrar que, quando a taxa de juros de curto prazo é reduzida até zero, só existem duas possibilidades: ou a taxa de inflação volta a subir em direção à meta ou ocorre um processo ilimitado de deflação. Como nada disso teria ocorrido na experiência americana depois que a taxa de juros foi reduzida a praticamente zero ao fim de 2008, a conclusão é de que precisamos uma reformulação fundamental da teoria, e Cochrane sugere a alternativa da teoria fiscal dos preços.

Acontece que os números de inflação para os EUA estão longe de justificar o radicalismo de Cochrane. Em 2016 a taxa de inflação já convergiu, sim, para a meta do Fed de 2% ano. A taxa de núcleo do índice da Personal Consumption Expenditure, o PCE-core que costuma ser priorizado pelo Fed em suas decisões, também está subindo e chegou a 1,7% em 2016, ou seja, bem próximo da meta. Não é correto, portanto, dizer que a política monetária americana com taxa de juros próxima de zero não atingiu seu objetivo de colocar a inflação na meta.

Pode-se argumentar que parece ter demorado muito para conseguir isso? Na realidade não houve tanta demora. Entre 2011 e 2013, a inflação média do IPC americano ficou em 2,1%, com oscilação entre 1,5 e 3%, já perfeitamente compatível com a meta de 2%. No mesmo período, a média para o PCE-core ficou em 1,5%, com oscilação entre 0,9 e 1,7%, um pouco abaixo do IPC, mas nada muito dramático. Deve-se notar que nesses anos havia uma taxa de desemprego na faixa de 7 a 9%, o mercado imobiliário continuava em crise e as famílias provavelmente ainda estavam reduzindo suas despesas pessoais para ajustar seus endividamentos. Logo existiam forças importantes operando no sentido de impedir a elevação da taxa de inflação.

O quadro realmente mudou em 2014 e 2015, quando a inflação caiu abaixo de 1%. Essa desaceleração ocorreu junto a gradual eliminação do relaxamento quantitativo (QE), portanto em princípio com um aperto na política monetária, mas esta não nos parece ser a melhor explicação. O fator determinante foi uma brusca queda nos preços internacionais de commodities, com a cotação do petróleo Brent, por exemplo, caindo cerca de 70% entre meados de 2014 e fim de 2015. Os economistas da tradição de Chicago acreditam tanto em flexibilidade de preços que costumam não levar em consideração choques exógenos desse tipo. Se olharmos, porém, para as variações fortemente negativas do IPC Energia em 2014 e 2015 (menos 10,6% e menos 12,6%), fica claro que este foi um determinante importante da desaceleração inflacionária no período. Em 2016 alguns preços internacionais de commodities voltaram a subir (como 40% para o petróleo e 20% para os metais), o que certamente contribuiu para a elevação da taxa de inflação.

Ou seja, desde 2009 a política monetária americana foi efetivamente expansionista, ainda que diversos fatores tenham contribuído para um retorno relativamente gradual em direção à meta. Fica claro que estamos longe de um resultado paradoxal, tipo Michelson-Morley, que justifique alguma revolução teórica. Talvez o único conhecimento novo relevante que resultou da experiência americana com relaxamento quantitativo (QE) é que uma redução significativa das taxas longas de juros, que foi sua principal consequência, tem pouco impacto sobre o nível de atividade. Isto sugere que Keynes estava errado quando discordava de Hawtrey sobre a maior relevância das taxas curtas de juros para a política monetária.

Faltou comentar a tese de Cochrane sobre a possibilidade de deflação ilimitada quando a política monetária atinge a restrição do piso zero, o que talvez seja relevante para a economia japonesa. Pode acontecer que um banco central operando uma meta de inflação seja levado a reduzir a taxa nominal de juros até zero sem que consiga levar o nível de atividade a uma posição suficiente para reverter uma tendência generalizada à deflação dos preços. Isto ocorreria devido a uma configuração muito desfavorável da relação entre investimento e poupança. Uma economia com muita poupança e pouco investimento, que talvez seja o caso do Japão atual, pode produzir uma situação de desequilíbrio de longa duração com inflação cadente ou negativa.

Devido ao piso zero, a economia não consegue sair da posição deflacionária apenas através da política monetária e vai depender para isso de um estímulo fiscal. O fato de que uma situação desse tipo, como parece acontecer de forma crônica no Japão (particularmente quando olhamos o índice de preços empresarial), produz apenas uma deflação de intensidade limitada e indica apenas que a relação entre inflação e nível de atividade (representada pela curva de Phillips) não é linear e pode ter inclinação muito próxima de zero na região de taxas de inflação negativas. Isso é compatível com a velha noção keynesiana de que é difícil produzir deflações na prática.

Resta ainda entender o que pretende a teoria fiscal dos preços. A melhor explicação foi apresentada por Harald Uhlig no seminário sobre o assunto realizado em abril no Becker Friedman Institute da Universidade de Chicago. Uhlig, curiosamente, comenta que, entre outras possibilidades, a teoria fiscal dos preços talvez possa ser vista como "um conjunto de previsões que ocasionalmente funcionam em circunstâncias exóticas", e adiciona entre parênteses (Brazil?).

Sua explicação é muito simples. Se usarmos B para indicar o valor nominal da dívida pública e P para indicar o índice de preços de bens e serviços, então B/P indica o valor real da dívida. Os agentes privados que detêm esses títulos públicos esperam que eles possam ser pagos através da geração de superávits primários no futuro. Então para que se sintam confortáveis é necessário que o valor presente desses superávits futuros, que podemos indicar por VPS, seja igual ao valor real da dívida, ou seja, B/P = VPS. Isto pode ser visto como uma espécie de condição de arbitragem e podemos perguntar o que acontece se o governo aumenta sua dívida sem aumentar também o valor presente dos superávits futuros. Neste caso, B/P fica maior que VPS e, num mundo de preços plenamente flexíveis e expectativas racionais, o desequilíbrio será corrigido por um aumento no nível de preços. Ou seja, P aumenta de modo a que novamente B/P = VPS. Podemos concluir então que a taxa de inflação, que é a taxa de variação percentual de P, vai ser determinada pela diferença entre as taxas de variação percentual da dívida B e do valor presente dos superávits futuros VPS. Essa é a teoria fiscal dos preços, que se pretende uma explicação radicalmente nova para a inflação, sem qualquer menção a conceitos tradicionais como curva de Phillips, taxa de desemprego, investimento e poupança ou taxa de juros.

A teoria tem um defeito óbvio: não fica claro qual é o mecanismo de mercado que produz o movimento do índice de preços quando B/P difere de VPS. Não há dúvida de que se todos os carregadores da dívida pública chegarem à conclusão de que o valor presente dos superávits futuros não representa lastro adequado para esses títulos, isto é, B/P maior que VPS, então cada um deles vai tentar reduzir sua posição. Mas como isso afeta o índice de preços de bens e serviços?

Parece mais razoável supor que o impacto será no mercado secundário de títulos da dívida pública, o que sugere que está faltando algo na equação básica da teoria. O que está faltando é a relação entre o valor nominal ao qual a dívida foi emitida pelo governo, que estamos indicando por B, e seu valor no mercado secundário, que podemos indicar por zB, sendo z um fator de desconto. Se escrevemos a teoria fiscal dos preços como zB/P = VPS, então parece mais razoável supor que um desequilíbrio entre zB/P e VPS vai ser ajustado não por movimentos no índice de preços, mas por movimentos no fator de desconto para a dívida pública, indicado por z. Como esse fator está inversamente relacionado à taxa de juros de longo prazo, a conclusão é de que a teoria fiscal de preços não é uma nova teoria para a inflação, mas apenas uma teoria fiscal da taxa longa de juros.

Veja, porém, que realmente existe um caso exótico em que a teoria fiscal dos preços pode funcionar! É o caso em que a totalidade da dívida pública consiste de papéis ligados à taxa de juros overnight, como acontece com as LFTs no Brasil (que, aliás, foram inventadas pelo próprio André!). Neste caso, o fator de desconto para a dívida pública será sempre igual a um, por definição, e voltamos à formulação B/P = VPS, que viabiliza a teoria. Naturalmente, isso não significa que esteja garantida sua relevância prática no mundo real, fora dos modelos de preços totalmente flexíveis e expectativas racionais. Significa apenas que Uhlig tinha razão ao especular que a teoria fiscal dos preços poderia em tese funcionar em circunstâncias exóticas, como no Brasil das LFTs.

Francisco Lafaiete Lopes é PhD por Harvard, sócio da consultoria Macrométrica e ex-presidente do Banco Central (BC)

ARTIGOS - ÚLTIMOS 7 DIAS

  • Nairon  28/07/2012 06:41
    Com tanto conhecimento que adquiri com o IMB. Acredito que hoje em dia o governo brasileiro de certa forma parece querer fazer o mesmo que ocorreu com a grande crise dos EUA. Acredito eu, só para avançar ainda mais na liberdade individual e dar uma de "messias" que irá estimular a economia da mesma forma, nada original, que o FED e o governo dos EUA. Estamos indo pra era da escuridão....
  • Pedro Ivo  28/07/2012 07:58
    "Estamos indo pra era da escuridão....": já estamos nela desde a 1ª Gran Guerra, quando surgiu o contexto que tornou plausível aos olhos do senso comum o intervencionismo
  • Amarilio Adolfo da Silva de Souza  23/06/2013 00:02
    A hora do Brasil, se mantido o atual consumo elevado somado às injeções monetárias, chegará logo.
  • Emerson Luis, um Psicologo  27/08/2013 15:13
    Se os médicos cuidassem das pessoas como certos economistas cuidam da economia...

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